中金公司：万华化学(600309)我们维持2023/24 年盈利预测不变，目前公司股价对应2023/24 年市盈率15.8/11.1x。我们维持目标价120 元，对应37.6%的上涨空间和2023/24 年22/15x市盈率，维持跑赢行业评级。
公司近况
公司公告与铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、安徽创谷新材料有限公司、安徽鹤源股权投资有限公司、安徽省投资集团控股有限公司及标的公司铜化集团签署了《股权变更框架协议》，拟通过股权转让、增资等方式，公司及其关联方持有铜化集团化工业务51%的股权，同时持有非化工业务34%的股权。若本次交易全部顺利实施完成，公司将成为铜化集团化工业务控股股东，铜化集团化工业务及下属子公司六国化工、安纳达实际控制人将变更为烟台市国资委。本次所涉及分立后的铜化集团（化工业务）和分立后的非化工公司的合计企业股权价值交易上限不超过60 亿元，具体交易对价尚未确定。
评论
铜化集团业务涵盖矿山采选、硫磷化工、精细化工及新材料等。铜化集团控股六国化工（2022 年磷酸一铵+磷酸二铵产能94 万吨，复合肥150 万吨，合成氨和尿素分别为28/30 万吨，湖北在建电池级精制磷酸28 万吨）和安纳达（2022 年钛白粉产能8 万吨，磷酸铁产能10 万吨）两家上市公司；铜化集团全资子公司新桥矿业公司探明资源储量1.7 亿吨（硫铁矿8700 万吨+铜金属50 万吨+铁矿石2600 万吨），具备200 万吨采矿生产能力，2022 年生产含硫原矿（标量）125.8 万吨，硫精矿103.8 万吨，铁精矿14.8 万吨，铜料（100%）6133 吨，同时新桥矿业具备磷矿资源；此外铜化集团全资控股铜陵化工集团有机化工有限责任公司（12 万吨苯酐产能）和华兴化工（生产硫酸）。3Q23 末铜化集团归母净资产32.56 亿元，3Q23 营收和归母净利润分别为142 亿元和2.59 亿元。
完善新能源材料业务供应链布局。新能源材料是公司重要的业务布局，目前公司已经具备或在建三元正极材料、磷酸铁及磷酸铁锂、电解液一体化项目、六氟磷酸锂、NMP及负极粘结剂等。本次如果收购铜化集团顺利完成，我们预计将进一步完善公司新能源材料上游供应链，同时公司参股铜化集团矿业34%股权，将有助于保障磷矿石资源，增加电池材料业务竞争力；同时本次收购后铜化集团钛白粉业务与公司涂料业务具备互补及协同效应，公司也可依托成熟的煤化工产业经验来优化和提升铜化集团的煤气化装置，增强其竞争力。
盈利预测与估值
我们维持2023/24 年盈利预测不变，目前公司股价对应2023/24 年市盈率15.8/11.1x。我们维持目标价120 元，对应37.6%的上涨空间和2023/24 年22/15x市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
MDI和TDI价格大幅下滑，上游大宗能源价格大幅上涨。