东吴证券：中国核电(601985)我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为104.3/114.2/125.3 亿元， 同比+16%/+10%/+10% ， 对应当前PE13.3/12.2/11.1x（估值日期：2023/11/03），首次覆盖，给予“买入”评级。
中国核电开拓者。中国核工业集团旗下唯一核电运营平台，核电双寡头之一，积极布局新能源，打造世界一流清洁能源服务商。核心资产稳定运营，收入利润稳增，现金流良好分红率35%以上，股息率2.3%（TTM）。
新型电力系统的基荷电源，行业景气拐点。16-18 年三年核电零核准后，19 年重启核准。21 年政府工作报告转为“积极”。中国核能行业协会预计“十四五”中国将保持每年6-8 台核电机组核准节奏，22-25 年核电装机规模达8.0%显著加速。新型电力系统转型下，核电为基荷电源的最佳选择，核电新技术应用安全性经济性提升，推动装机节奏加快。
量变为基：投产加速+保障消纳+成本稳定，彰显稳定成长。1）电量：
项目充沛成长确定，2024 年投产加速。公司18-22 年核电收入/上网电量CAGR 分别为12.8%/12.0%，增长主要由电量驱动。待投运规模贡献64%确定性增长，常态化核准长期成长空间打开，2024 年起投产加速。
2）电价：消纳优先保障，参与市场化优势突出。核电优先上网，公司项目位于电力需求大省，消纳有保障，公司机组电价核准电价与市场化电价并行，2022 年市场化比例达43%持续上升。电力市场化让电价回归商品属性存在波动，核电低发电成本优势凸显。3）成本：结构稳定，燃料成本可控。2022 年公司成本中折旧/燃料/电厂运维/人员/其他占比分别为38%/22%/13%/14%/13%，较为稳定。依托中核集团长协锁定燃料成本，折旧期满盈利进一步释放。
质变为核：长期视角下核电资产迎质变。1）运营三阶段，还本付息+折旧期满利润释放明显。二代/三代核电设计寿命40/60 年，贷款期限通常15 年，公司折旧保守，二代/三代综合折旧年限约25/35 年。在还本付息+折旧期/折旧期/利润释放期，二代机组平均毛利分别为0.15/0.14/0.21元/KWh，三代机组平均毛利分别为0.16/0.15/0.21 元/KWh。长期运营单位毛利约40%提升空间。2）二代延寿+三代造价下降，投资效率提升。
二代机组运营30 年可通过改造实现延寿至50 年，根据单项目模型，二代机组单GW 内在价值约147 亿元，延寿拉长运营期内在价值增加22亿元，资产价值增厚15%。公司三代首台首堆单GW 投资约160 亿元，相较于二代投资提升45%，随批量化建设三代机组造价下降，投资回报率持续提升。3）资本开支下降+项目稳定运营，ROE 有望翻倍提升。
上市公司ROE 稳定10%左右，稳定运营子公司ROE 稳定20%。随在建项目投运资本开支下降&在运项目爬坡，公司ROE 空间翻倍。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为104.3/114.2/125.3 亿元， 同比+16%/+10%/+10% ， 对应当前PE13.3/12.2/11.1x（估值日期：2023/11/03），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险