长城证券：恒力石化(600346)预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为2358.70/2751.83/2916.56 亿元， 实现归母净利润分别为80.44/119.48/139.15 亿元，对应EPS 分别为1.14/1.70/1.98，当前股价对应的PE 倍数分别为12.2X、8.2X、7.1X。我们基于以下三个方面，1）短期原料端支撑公司主营产品价格上涨，长期随着下游需求复苏，公司盈利能力有望持续修复；2）在DMC、ABS、双酚A 等新材料项目投产后，公司有望开辟多条收入增长曲线，为公司长期发展带来增量；3）康辉新材分拆上市，有利于公司聚焦主业发展，降低多元化经营带来的负面影响。我们看好下游需求景气度回升，以及新材料产能投产带来的成长空间，维持“买入”评级。
事件：2023 年10 月27 日，恒力石化发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为1,731.62 亿元，同比上涨1.63%；归母净利润为57.01 亿元，同比下跌6.34 %；扣非净利润为49.77 亿元，同比上涨3.89%。对应公司3Q23 营业收入为636.83 亿元，环比上涨19.51%；归母净利润为26.52亿元，环比上涨30.66%。
3Q23 公司业绩持续回升，业绩好于市场预期。公司前三季度总体销售毛利率为11.99%，较去年同期上升1.81pcts。公司前三季度财务费用同比上涨2.98%；销售费用同比下跌19.32%，主要系本期仓储费及租赁费减少；研发费用同比上涨7.18%。公司前三季度净利润出现下跌，净利率为3.29%，较去年同期减少0.29pcts。3Q23 公司归母净利润为26.52 亿元，环比上涨30.66%，主要系市场回暖，产品价差环比有所改善，公司盈利能力修复。
公司前三季度现金流有所减少。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为239.56 亿元，同比上涨6.59%。投资性活动产生现金流净额为-319.94 亿元，同比减少62.55%。筹资活动产生现金流净额为65.61 亿元， 同比减少30.48%。期末现金及现金等价物余额为189.43 亿元，同比下滑12.83%。
应收账款同比上涨78.52%，应收账款周转率上涨，由2022 年同期的88.95次变为138.99 次。存货同比下跌23.70%，存货周转率上升，由2022 年同期的4.12 次变为4.42 次。
受益于原油价格上涨，公司主营产品价格稳健。根据iFind 数据，3Q23 原油布伦特均价85.33 美元/桶，环比2Q23 涨9.48%；PX/纯苯/聚丙烯/苯乙烯/POY 均价分别为8959.23/7600.12/7596.65/8538.07/7901.03 元/吨，环比分别为+4.52%/+10.18%/+2.73%/+7.18%/+3.30%。我们认为原油价格上涨沿产业链顺利传导，公司PX、纯苯、聚丙烯等主营产品价格回升，公司三季度盈利能力得到修复。我们认为随着宏观经济企稳、下游需求复苏，公司未来盈利水平有望随之回升。
康辉新材分拆上市稳步推进。康辉新材主营业务为功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料产品的研发、生产及销售业务。为优化业务架构，聚焦主业发展，公司10 月25 日发布公告，决定分拆康辉新材通过重组方式实现上市。本次分拆重组上市不仅可以使恒力石化和康辉新材的主业结构更加清晰，推动上市公司体系不同业务均衡发展，同时也有利于恒力石化和康辉新材更加快速地对市场环境作出反应，降低多元化经营带来的负面影响。
新材料项目陆续投产，利好公司长期成长。康辉新材年产80 万吨功能性薄膜、功能性塑料项目（包括高端功能性聚酯薄膜47 万吨、特种功能性薄膜10 万吨、改性PBT15 万吨、改性PBAT8 万吨产能）已于2023 年一季度逐步投产；营口厂区于今年6 月初实现了首条生产线全线贯通，公司正式踏入锂电池隔膜领域，实现了在新能源、新材料领域的重要布局。公司20 万吨/年电池级碳酸二甲酯（DMC）、30 万吨/年ABS、23.18 万吨/年双酚A 产能及其下游的26 万吨/年聚碳酸酯、30 万吨/年己二酸项目、41.16 万吨/年BDO，6 万吨/年PTMEG，10 万吨/年丁二酸项目等逐步投产。此外，恒力（惠州）产业园500 万吨/年PTA 项目实现全面投产，进一步夯实公司在PTA 领域的规模与成本优势。该项目对补齐惠州乃至广东石化产业链中下游短板，改善产业结构，助力惠州大亚湾石化园区打造万亿级石化能源新材料产业集群具有重要意义。我们认为公司处于大规模产能建设的尾声，随着新产能建成并逐步投产，公司产品种类有望进一步丰富，有望开辟多条收入增长曲线，为公司长期发展带来增量。
投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为2358.70/2751.83/2916.56 亿元， 实现归母净利润分别为80.44/119.48/139.15 亿元，对应EPS 分别为1.14/1.70/1.98，当前股价对应的PE 倍数分别为12.2X、8.2X、7.1X。我们基于以下三个方面，1）短期原料端支撑公司主营产品价格上涨，长期随着下游需求复苏，公司盈利能力有望持续修复；2）在DMC、ABS、双酚A 等新材料项目投产后，公司有望开辟多条收入增长曲线，为公司长期发展带来增量；3）康辉新材分拆上市，有利于公司聚焦主业发展，降低多元化经营带来的负面影响。我们看好下游需求景气度回升，以及新材料产能投产带来的成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；新建项目进展不及预期；环境保护政策变化风险；宏观经济及地缘政治等风险。