长江证券：青岛啤酒(600600)短期基数压力减弱，新采购季大麦成本有望回落，驱动业绩稳健较快增长。现饮场景回归的加持下，产品结构升级持续带动盈利端改善，跨过销量高基数的Q3，后续量增压力有望减弱。展望2024 年，随着澳麦双反结束，高性价比的澳麦采购比例或回升，带来大麦成本在新采购季进入下降通道，延续公司较好的盈利改善弹性空间。公司长期高端化逻辑不变，核心单品放量稳健，预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为44.8/55.7/66 亿元，对应PE 24X/20X/17X，维持“买入”评级。
事件描述
公司2023 年前三季度实现营业总收入309.78 亿元（同比+6.42%），归母净利润49.08 亿元（同比+15.02%），扣非净利润45.96 亿元（同比+19.08%）。单看2023Q3 公司实现营业总收入93.86 亿元（同比-4.58%），归母净利润14.82 亿元（同比+4.75%），扣非净利润13.68 亿元（同比+7.78%）。
事件评论
高基数下销量有所下滑，结构优化趋势延续，吨价提升幅度环比提速。2023 年Q1~Q3 公司实现销量729.4 万千升（同比+0.2%），其中：主品牌青岛啤酒销量409 万千升（同比+3.5%），中高端销量290.2 万千升（同比+11%），副品牌销量320.4 万千升（同比-3.7%）；吨均营收4247 元/千升（同比+6.2%）。单看2023Q3，公司实现销量227.1 万千升（同比-11.3%），其中：主品牌青岛啤酒销量127.8 万千升，同比下滑5.5%，中高端销量92.7万千升，同比增长3.3%；副品牌销量99.3 万千升，同比下滑17.66%；吨均营收4133元/千升（同比提升7.5%）。虽受同期高基数的影响，公司2023Q3 的整体销量增长承压，旺季受气温凉爽及极端天气等影响，预计多地市场销量下滑相对较多，但产品结构优化的趋势仍清晰，预计白啤、纯生、经典的高端三驾马车持续引领增长。
结构优化驱动毛利率持续优化，政府补助减少拖累整体盈利。公司2023Q1~Q3 的归母净利率同比提升1.18pct 至15.84%，其中：毛利率同比+1.66pct 至39.73%，吨均成本2560元/千升（同比+3.3%）；期间费用率同比-0.25pct 至13.58%，其中销售/管理费用率同比+0.17/-0.44pct。单看2023Q3，公司的归母净利率同比提升1.41pct 至15.79%，其中：
毛利率同比+2.92pct 至40.93%，吨均成本2442 元/千升（同比+2.4%）；期间费用率同比+0.7pct 至14.53%，其中销售/管理费用率同比+0.51/+0.04pct。回顾前三季度，公司毛利率改善的趋势延续，但成本端压力边际减弱（2023Q3 吨成本的同比增加也系产品结构优化所致，后续成本压力有望进一步缓解），且随着现饮场景的回归，营销费用投入也略有增加；此外，2023Q3 的政府补助也较同期有所减少（预计全年节奏后置），预计全年维度政府补助的金额同比相对平稳。
短期基数压力减弱，新采购季大麦成本有望回落，驱动业绩稳健较快增长。现饮场景回归的加持下，产品结构升级持续带动盈利端改善，跨过销量高基数的Q3，后续量增压力有望减弱。展望2024 年，随着澳麦双反结束，高性价比的澳麦采购比例或回升，带来大麦成本在新采购季进入下降通道，延续公司较好的盈利改善弹性空间。公司长期高端化逻辑不变，核心单品放量稳健，预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为44.8/55.7/66 亿元，对应PE 24X/20X/17X，维持“买入”评级。
风险提示
1、天气因素扰动；销量不及预期；
2、原材料成本大幅上涨等。