招商证券：昆仑万维(300418)公司自研大模型，积极拥抱创新技术，现已形成AI 大模型、AI 搜索、AI 游戏、AI 音乐、AI 动漫、AI 社交六大 AI 业务矩阵，有望在长期进一步拓宽商业化变现空间。前三季度投资板块波动及研发、管理费用上升拖累利润端增速，随着新能源板块投资业务股权剥离，主业以外行业波动对公司业绩的影响有望得到减弱，长期仍看好公司海外业务的持续发展及商业化能力的提高。我们预计公司2023-2025 年营业收入有望达到50.82/56.09/61.52 亿元，归母净利润7.21/8.87/10.14亿元，分别对应52.3/42.5/37.2 倍市盈率。
公司发布三季度报告称，2023 年第三季度营业收入12.56 亿元，同比增长9.26%；经营性净利润1 亿元，环比增长29%；公司AIGC 领域研发投入持续加大，三季度研发费用率达21.4%，同比上升5.9pct。
公司前三季度共实现营业收入36.8 亿元，同比增长8%，经营性现金流7.6亿元，同比增长33%。海外业务收入占比进一步提升至84%，同比上升近9pct；整体毛利率达80%，维持较高水平；Q3 单季度经营性净利润1 亿元，环比增长29%。Q3 单季度公允价值变动净收益-9436 万元，投资收益-560万元，资产减值损失396 万元，拖累利润端下滑。费用方面，单季度销售费用达4.38 亿元，环比增加5700 万元，销售费用率为34.9%，同比、环比各上升5.3pct、3.4pct；管理费用达1.56 亿元，环比减少7800 万元，管理费用率为12.4%，同比上升14.4pct，主要是报告期新授予股权激励；研发费用2.69 亿元，环比增加8800 万元，研发费用率21.4%，同比、环比各上升5.9pct、6.4pct，主要是报告期内 AIGC 领域投入力度持续加大，研发相关的人工成本、技术服务、折旧摊销等费用增加导致。
全方位拥抱AI，大模型+游戏+搜索多元化布局打开成长空间。公司累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，于4 月上线“天工”大模型3.5 并保持高频迭代，报告期内“天工”大模型在逻辑推理能力、文本理解能力、多模态能力等多个方面均有显著突破。应用方面，天工大模型已覆盖AI 搜索、AI 阅读、AI 创作等场景。AI 游戏方面，公司旗下 Play for Fun 游戏工作室自研的首款 AI 游戏《Club Koala》于 8 月25 日在德国科隆国际游戏展惊艳亮相。该游戏搭载的UGC 游戏编辑器KoalaEditor 帮助用户实现零代码游戏开发，大幅降低游戏创作门槛。游戏同时引入了AI NPC，并通过Atom 系统控制 NPC 行为。算力方面，截至Q3 末，公司此前采购及租赁芯片已到货约 6000 张，另外还有约 3000 张芯片待交付。目前公司已有算力预计能够满足未来 1~2 年除视频 AIGC 之外的大模型算力需求。此外，为建立并保持在人工智能赛道的长期核心竞争优势，公司宣布通过增资方式控股AI 算力芯片企业艾捷科芯，完成“算力基础设施—大模型算法—AI 应用”全产业链布局。艾捷科芯旨在开发一款可编程的、具有高性能的 NPU 产品，同时应用于模型训练及推理。
旗下Opera 浏览器迭代不断，业绩指引持续上修。公司旗下子公司Opera（欧朋浏览器）发布三季度业绩，收入及调整后EBITDA 均高于市场预期，主要来源于欧美市场用户增加带来的ARPU 值上升，以及Opera GX、AI 助手Aria 等新产品持续吸引新用户。本季度Opera 收入1.03 亿美金，连续11 个季度同比增长20%以上，其中广告、搜索收入分别同比增长24%、15%。
MAU 为3.11 亿，整体保持平稳，年化ARPU 为1.31 美金，同比增长24%，Opera GX 游戏浏览器获2610 万MAU，环比增长10%。同时，Opera 浏览器AI 助手Aria推出一系列前沿 AI 功能，现已覆盖包括 Mac、Windows、Linux、Android 及 iOS 所有主要平台。截至第三季度末，Aria 已在包括欧盟在内的 180 多个国家和地区上线，用户突破百万大关。Opera 宣布将2023 财年收入指引从此前的3.8-3.9 亿美金上调至3.94-3.97 亿美金，调整后EBITDA 指引从8000-8400 万美金上调至8800-9000 万美金。
维持“强烈推荐”投资评级。公司自研大模型，积极拥抱创新技术，现已形成AI 大模型、AI 搜索、AI 游戏、AI 音乐、AI 动漫、AI 社交六大 AI 业务矩阵，有望在长期进一步拓宽商业化变现空间。前三季度投资板块波动及研发、管理费用上升拖累利润端增速，随着新能源板块投资业务股权剥离，主业以外行业波动对公司业绩的影响有望得到减弱，长期仍看好公司海外业务的持续发展及商业化能力的提高。我们预计公司2023-2025 年营业收入有望达到50.82/56.09/61.52 亿元，归母净利润7.21/8.87/10.14亿元，分别对应52.3/42.5/37.2 倍市盈率。
风险提示：模型迭代不及预期、人工智能以外领域业务商业化进展不及预期、市场竞争加剧、监管趋严等。