中金公司：长江电力(600900)由于前三季度电量低于预期，我们下调2023/2024 年归母净利润11.3%/6%至304 亿元/341 亿元。我们当前股价对应2023/2024 年18.3x/16.3x P/E，2.8x/2.7x P/B。由于当前公司高分红属性支撑其估值水平，我们维持跑赢行业评级和24.00 元目标价，对应2023/2024 年19.3x/17.2x P/E，3x/2.8x P/B较当前股价有5.5%的上行空间。
3Q23 业绩符合我们预期
长江电力公布3Q23 业绩：收入269 亿元，同比+24.4%，归母净利润126亿元，同比+38%，业绩符合我们的预期。9M23 营业收入579 亿元，同比+9%，归母净利润215 亿元，同比+4.1%。
上半年来水显著低于预期，3Q 来水好转，发电量同比+23%，推动营收增长。1）电量方面，3Q 由于去年低基数，和今年降水转好，长江上游乌东德水库来水同比+15%，三峡水库来水同比+36%。来水恢复后，3Q公司六座梯级电站发电好转：三峡、葛洲坝分别同比+44%/+19%，溪洛渡、向家坝分别+5.2%/-1.3%，乌东德、白鹤滩分别+20%/+36%，增速均较2Q 有明显提升。此外，六库联调发挥优势，9M23 已有79 亿千瓦时的增发效应。2）电价方面，乌白注入后外送高电价占比提高，3Q 丰水季水电电价可能同比微降，我们推测3Q 整体电价同比平稳。
资产注入后成本增加可控，3Q 毛利率保持67%，财务费用环比持平。
3Q 营业成本同比+18%，主要系白鹤滩投产计提折旧，同时境外配售电业务增加导致。白鹤滩同属优质水电资产，3Q 毛利率同比+1.7ppt，成本可控。3Q 财务费用同比+22%，环比持平，财务降本取得积极成效。
9M23 经营性现金流同比+3%。9M23 公司经营性现金流364 亿元，自由现金流达279 亿元，同比+3%，支撑其高分红能力。
发展趋势
完成蓄能目标，期待来年的增发效应。公司10 月18 号公告，六座梯级水库预计10 月20 日完成2023 年度蓄水任务，蓄能338 亿千瓦时，同比增加超90 亿千瓦时。路德斯3Q 取得收购进展，全年盈利贡献可期。秘鲁路德斯3Q收购了阿库斯投资公司4.4 万千瓦光伏电站。由于此前路德斯配电电价较上周期上浮超10%，售电量恢复至历史高位，叠加3Q 收购进展，我们认为全年将大举贡献利润。抽蓄光储项目储备丰厚。截至9M23，公司获得抽蓄项目30 个，总装机42GW，包括甘肃张掖（1.4GW），毕节菜籽坝（1.2GW）等。此外，公司储能已建在建325MW，分布式光伏已建在建575MW。
盈利预测与估值
由于前三季度电量低于预期，我们下调2023/2024 年归母净利润11.3%/6%至304 亿元/341 亿元。我们当前股价对应2023/2024 年18.3x/16.3x P/E，2.8x/2.7x P/B。由于当前公司高分红属性支撑其估值水平，我们维持跑赢行业评级和24.00 元目标价，对应2023/2024 年19.3x/17.2x P/E，3x/2.8x P/B较当前股价有5.5%的上行空间。
风险
四季度来水不及预期；抽蓄建设投产不及预期。