中信证券：国轩高科(002074)参照2024 年可比公司宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、孚能科技Wind 一致预期PEG 为0.6 倍，考虑公司母公司大客户获得突破，我们预计自有锂矿将逐渐量产，后续业绩弹性更高，考虑到2023 年即将过去且2024 年公司碳刷锂、盈利能力更显常态，给予公司2024 年0.7xPEG，对应目标价30 元（原目标价34 元），维持“买入”评级。
公司2023 年前三季度实现营收217.8 亿元，同比51.0%；归母净利润2.9 亿元，同比+94.6%；扣非归母净利润0.5 亿元，同比+114.1%。三季度受益于原材料降本+客户结构调整+规模效应，公司单季度毛利率提升超预期。展望未来，受益于国际化加速和储能需求高增，公司收入端有望继续快速增长，供应链体系自供完善后有利于进一步提升盈利，维持“买入”评级。
出货暂缓，营收略低于市场预期。公司2023 年前三季度实现营收217.8 亿元，同比51.0%；归母净利润2.9 亿元，同比+94.6%；扣非归母净利润0.5 亿元，同比+114.1%。其中，2023Q3 营收65.3 亿元，同比+13.0%，环比-18.9%；归母净利润0.83 亿元，同比-2.8%，环比-37.7%；扣非净利润0.15 亿元，同比+108.2%，环比-66.9%。三季度车市和储能市场需求不佳导致公司出货略低于预期，但成本下行和客户结构改善，公司毛利率提升显著。
出货高增，大客户定点持续落地。今年全球动储市场景气度下降背景下，公司前三季度出货已超去年全年，尤其是储能、海外客户出货保持较高增长。具体来看，整车方面，今年公司国内外车企客户开发获得重大突破，尤其是大众体系的标准化电芯继去年拿到安徽大众定点后，今年相继获得大众欧洲、亚太定点，并且根据公司公告预计有望从2024H2 开始为公司提供明显增量。此外，公司新进埃安、合众、哪吒等多个定点，并进入雷诺-日产-三菱联盟供应商体系。
产能方面，公司非美、美国产能进展顺利，尤其是美国市场产能落地速度有望领先国内同行。储能方面，公司在通信基础上，今年以来电力储能发展提速，公司出货增速高于动力业务。
三季度毛利率提升超预期。前三季度公司整体毛利率17.0%，同比+2.9pcts，其中2023Q3 公司毛利率为20.8%，同比+7.2pcts，环比+8.7pcts，毛利率提升幅度超市场预期，主要受益于原材料成本下行 + 规模提升 + 公司海外客户占比提升。前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.1%/5.4%/0.9%/6.3%，同比+0.1/-1.4/+0.6/-0.9pcts，基本保持稳定，其中财务费用的波动主要与借款利息增加、汇兑波动相关。前三季度公司实现净利为1.3%，同比+0.3pct。
风险因素：全球新能源汽车渗透率低于预期，导致电池需求不及预期；受疫情等影响，全球电化学储能需求低于预期；大众合作深度不及预期，可能影响公司未来客户订单；锂矿等原材料成本上行超预期，进而影响公司盈利能力；其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求。
盈利预测、估值与评级：考虑碳酸锂大幅降价影响公司锂矿业绩以及电池行业今年以来竞争加剧影响动力电池盈利，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测分别至0.26/0.64/0.93 元（原2023-2025 年EPS 预测为0.43/0.71/1.03 元），现价对应87/35/24 倍PE。公司是国内动力电池细分龙头，磷酸铁锂份额领先，且三元逐渐取得突破，通过携手大众有望开启新增长曲线。此外，公司储能业务布局较早，自有锂矿逐渐量产，未来收入、利润增长可期。参照2024 年可比公司宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、孚能科技Wind 一致预期PEG 为0.6 倍，考虑公司母公司大客户获得突破，我们预计自有锂矿将逐渐量产，后续业绩弹性更高，考虑到2023 年即将过去且2024 年公司碳刷锂、盈利能力更显常态，给予公司2024 年0.7xPEG，对应目标价30 元（原目标价34 元），维持“买入”评级。