中信建投证券：顾家家居(603816)基于线下复苏不达预期，下调盈利预测，预计2023-2025 年营收为193.0、220.4、249.4 亿元，同比+7.2%、+14.2%、+13.1%，预计归母净利润为20.1、23.3、26.9 亿元，同比+11.1%、+15.9%、+15.2%，对应23-25PE 为15.1X、13.1X、11.3X，维持“买入”评级。
核心观点
23Q3 营收+10.78%，较23Q1、Q2 的-12.9%、10.02%逐步提速，主要得益于内外销逐步向好，预计内销内生品牌双位数增长，外销业务提速增长、剔除玺堡后预计增速在20%+。23Q3 归母净利润+12.74%，若剔除汇兑收益影响，Q3 归母净利同比增长约35%。
内销端，23Q3 三大高潜品类继续放量，“一体两翼”战略驱动增长，预计Q4 有望提速增长；伴随着外贸业务复苏以及公司加强降本增效，有望带动外贸利润率提升。
事件
公司发布2023 年三季报：23Q1-3 营收141.36 亿元/+2.72%，归母净利润15.01 亿元/+6.98%，扣非归母净利润13.65 亿元/+6.53%；经营活动现金流净额14.19 亿元/+62.33%，EPS（基本）为1.83 元/+7.02%，ROE（加权）为15.99%/-1.31pct。
简评
内外销向好带动23Q3 营收增长提速，剔除汇兑后23Q3 利润高增。
23Q3 营收52.58 亿元/+10.78%，较23Q1、Q2 的-12.9%、10.02%逐步提速，主要得益于内外销逐步向好，预计内销内生品牌双位数增长，外销业务随着下游客户去库进入尾声、墨西哥基地产能释放逐步恢复，预计Q3 外销提速增长，剔除玺堡后预计增速在20%+。23Q3 归母净利润为5.78 亿元/+12.74%,若剔除汇兑收益影响，Q3 归母净利同比增长约35%。
内销端，23Q3 三大高潜品类继续放量，“一体两翼”战略驱动增长。在Q3 终端需求仍较弱的情况下，预计23Q3 内销营收增速双位数增长，其中沙发主业维持稳定增长，软床及床垫、功能沙发、定制三大高潜品类保持较快增长。渠道端，公司推出“顾家星选”整装专供产品，为客户提供一体化整家产品并成立整装业务经营部；电商渠道在天猫、京东和抖音渠道不断开拓；通过“乐活系列”和天禧派进行下沉市场的开拓。战略端，2023 年7 月公司确立“一体两翼，双核发展”的内贸业务新战略（两翼为“一体化整家业务突破”和“软体品类运营创新”），预计后续内销市场有望逐步回暖。
外销端，海外大客户订单逐步恢复，降本提效促进下外销业务利润率不断提升。伴随着海外客户进入去库尾声，外销需求正在边际回暖，公司坚定“海外产能布局、大客户战略、本土化运营、供应链优化”四大策略，海外订单正在逐步回暖，带动Q3 外销营收提速增长，一方面，公司越南、墨西哥基地陆续投产，预计墨西哥工厂贡献外贸营收近20%，一期产能利用率接近90%；另一方面公司不断提高生产效率，带动外销利润率提升。
精益管理带动毛利率持续提升，剔除汇兑损益后23Q3 利润率表现突出。公司2023Q1-3 毛利率为32.3%/+3.0pct，其中23Q3 毛利率为33.8%/+3.7pct，环比提升2.8pct，主要得益于公司加强精益运营及原料成本有所下行。2023Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.4%、2.2%、1.4%、0.6%，同比+1.7、+0.3、-0.2、+2.5pct，财务费用率大幅度增长主要系22Q3 汇兑收益基数较高（22Q3 为0.96 亿收益，23Q3 为0.14 亿亏损），若剔除汇兑损益影响，23Q3 归母净利、扣非归母净利同比+35%、+27%。
投资建议：基于线下复苏不达预期，下调盈利预测，预计2023-2025 年营收为193.0、220.4、249.4 亿元，同比+7.2%、+14.2%、+13.1%，预计归母净利润为20.1、23.3、26.9 亿元，同比+11.1%、+15.9%、+15.2%，对应23-25PE 为15.1X、13.1X、11.3X，维持“买入”评级。
风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI 等）、海绵、布料、皮革、木材、五金等，上述各原材料价格的波动将导致生产成本产生波动，从而对公司收入和毛利率产生影响；2）国内市场竞争加剧的风险：在新房销售下行、订单减少、行业整合加速等综合因素影响下，中小型家居制造商、品牌商在品牌、渠道、产品质量、服务、管理等多方面不具备与龙头企业竞争的能力，短期可能采取低价倾销策略，导致行业价格战，平均利润率下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。4）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了房地产调控政策，商品房住宅需求增速放缓。2022 年，房地产政策逐步放宽，多地取消限购、限贷政策，刺激房地产需求，将有利于家居行业市场需求。