中信建投证券：云南白药(000538)我们预计，公司2023–2025 年实现营业收入分别为391.16 亿元、419.64 亿元和450.55 亿元，归母净利润分别为43.46 亿元、47.83 亿元和52.89 亿元，分别同比增长44.8%、10.1%和10.6%，折合EPS 分别为2.42 元/股、2.66 元/股和2.94 元/股，对应PE 分别为20.9x、19.0x 和17.2x，维持“买入”评级。
核心观点
10 月30 日晚，公司发布2023 年第三季度报告，其中Q3 单季实现营业收入93.79 亿元，同比增长5.40%；实现归母净利润12.95 亿元，同比增长61.05%；实现扣非后净利润11.16 亿元，同比增长6.28%；表观利润端实现较快增长主要由于：1）药品事业部等核心主业实现较好恢复；2）股票等交易性金融资产持有期间的公允价值变动收益较去年同期大幅增加。随着公司围绕核心业务板块持续推进主营业务，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。
事件
公司发布2023 年第三季度报告
10 月30 日晚，公司发布2023 年第三季度报告，实现营业总收入296.89 亿元，同比增长10.30%；实现归母净利润41.23亿元，同比增长78.90％；实现扣非归母净利润38.53 亿元，同比增长42.46%，业绩表现符合我们此前预期。
简评
收入端延续稳健增长，Q3 业绩表现符合预期
整体来看，公司23 年前三季度实现收入296.89 亿元，同比增长10.30%；实现归母净利润41.23 亿元，同比增长78.90％；实现扣非归母净利润38.53 亿元，同比增长42.46%，整体业绩表现符合我们此前预期；其中Q3 单季实现营业收入93.79 亿元，同比增长5.40%，收入端基本上延续了H1 的增长趋势，在核心药品事业部的带动下实现稳健增长；实现归母净利润12.95 亿元，同比增长61.05%；实现扣非后净利润11.16 亿元，同比增长6.28%；表观利润端实现较快增长主要由于：1）药品事业部等核心主业实现较好恢复；2）股票等交易性金融资产持有期间的公允价值变动收益较去年同期大幅增加。
2023 年前三季度分事业部来看：①药品事业部：公司通过中台输出和产品驱动的方式，商务和OTC 板块实现了多产品扩面增量，同时通过渠道溯源管控、以及核心产品同战略分战术的产品策略，实现品牌中药产品的持续放量，预计公司核心药品事业部在核心产品及感冒呼吸品类等品类带动下实现稳健增长。②健康产品事业部：在口腔护理板块，公司通过线上线下“双管齐下”，抓住机遇多维度提升品牌曝光度，云南白药牙膏预计超过行业平均增长；在防脱洗护板块，公司聚焦夯实品牌终端建设及联合促销上量，养元青洗护产品预计实现稳健增长；预计健康产品事业部整体表现平稳。③中药资源事业部：公司积极推进品牌中药材工程，进一步加强三七产业平台建设，持续稳固在三七领域的市场领先地位，预计在重点战略品种三七带动下延续了H1 的稳健增长趋势。④省医药公司（商业板块）：公司积极争取供应商新品配送授权，整合渠道资源，并与子公司协同推进，加强区域平台建设，预计在外部环境影响下仍实现了平稳增长。
展望全年：不断夯实四大主营业务，全力拓展增量发展空间展望全年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持恢复性增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下逐步恢复平稳增长，同时口腔智护、医美、新零售健康服务三个新BU 有望带动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司持续推进品牌中药材工程，推进趁鲜加工品种扩面，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，全年有望实现持续恢复。
整体来看，随着公司四大主营板块并驾齐驱，不断夯实细分赛道龙头地位，同时严控二级市场投资规模，二级市场投资规模逐步缩小；公司将在新战略方向下，围绕核心业务板块持续推进主营业务，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。
经营质量保持健康，其余财务指标基本正常
2023 年前三季度，公司综合毛利率为27.37%，同比减少0.84 个百分点，推测主要由于收入结构变化所致；销售费用率为11.30%，同比减少0.18pp，基本保持稳定；管理费用率为1.87%，同比减少0.12pp，控费效果理想；研发费用率为0.74%，同比减少0.04pp；经营活动产生的现金流量净额同比增长33.33%，主要由于本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加；投资活动产生的现金流量净额同比增长108.17%，主要由于本期投资支付的现金较上年同期减少。其它财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
我们预计，公司2023–2025 年实现营业收入分别为391.16 亿元、419.64 亿元和450.55 亿元，归母净利润分别为43.46 亿元、47.83 亿元和52.89 亿元，分别同比增长44.8%、10.1%和10.6%，折合EPS 分别为2.42 元/股、2.66 元/股和2.94 元/股，对应PE 分别为20.9x、19.0x 和17.2x，维持“买入”评级。
风险分析
1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团阿队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。