中信建投证券：药明康德(603259)我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为403.35 亿元、478.86 亿元和602.39 亿元，分别同比增长2.5%、18.7%和25.8%；剔除新冠相关业务后，2023~2025 收入分别为378.35 亿元、478.86 亿元和602.39 亿元，分别同比增长25.3%、26.6%和25.8%。Non-IFRS 归母净利润分别为106.57 亿元、128.08 亿元和162.02 亿元，分别同比增长13.4%、20.2%和26.5%。折合EPS 分别为3.59 元/股、4.31 元/股和5.46 元/股，对应PE 为24.1X、20.1X 和15.9X，维持买入评级。
核心观点
10 月30 日，公司发布2023 年第三季度报告，剔除新冠商业化项目实现稳健增长，反映了客户需求和公司持续强化的业务能力。前三季度公司各板块业务稳健发展；新分子业务放量加速，成为新的业绩增长点；经营效率提升，推动盈利能力提高。随着公司一体化服务模式持续建设，经营效率提高，未来各板块业务有望保持稳健增长，看好公司作为行业龙头的抗风险能力。
事件
公司发布2023 年三季报，业绩符合预期
10 月30 日，公司发布2023 年第三季度报告，前三季度公司实现：1）营业收入295.41 亿元，同比增长4.04%；2）归母净利润80.76 亿元，同比增长9.47%；3）扣非归母净利润77.09 亿元，同比增长23.70%；4）经调整Non-IFRS 归母净利润81.67 亿元，同比增长20.60%。业绩符合预期。
简评
剔除新冠商业化项目业绩显著增长，盈利能力持续提升2023 年第三季度，公司实现106.70 亿元，同比增长0.30%，归母净利润27.63 亿元，同比增长0.77%；3）扣非归母净利润29.48 亿元，同比增长23.76%；4）经调整Non-IFRS 归母净利润30.72 亿元，同比增长24.32%。2023 年前三季度，公司凭借全球领先的一体化CRDMO 和 CTDMO 服务平台，满足客户的研发服务需求，整体业务稳健增长。剔除新冠商业化项目，公司23Q3 收入端同比增长15.7%，前三季度收入端同比增长23.4%，体现了客户需求的增长和公司持续增强的服务能力。23Q3 及前三季度，公司经调整Non-IFRS 归母净利润增速均快于收入端，体现了公司经营情况持续改善，盈利能力不断提升。
在手订单继续保持同比增长，客户需求保持强劲。公司拥有庞大、多样且忠诚的客户群，2023 年前三季度新增客户超过900 家，过去12 个月活跃客户超6000 家。在手订单继续保持同比增长，其中TIDES 业务在手订单同比加速增长245%。前三季度全球前20 大制药企业贡献收入118.2 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长43%，体现了以大药企为代表的全球客户对公司服务的强劲需求。前三季度公司原有客户贡献收入291.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长26%，体现了极强的客户粘性。使用多业务部门服务的客户贡献收入272.7 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长28%，体现了公司一体化研发服务平台的服务优势。
全球化布局确保业绩稳定性，美国区收入显著增长。2023 年前三季度，公司充分发挥全球布局、全产业链布局的优势，通过全球联动保障业绩稳定性。公司在全球拥有32 个营运基地和分支机构，前三季度美国区收入194.0 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长36%，占公司收入比例66%，体现了美国医药研发服务需求的强劲恢复；欧洲区收入32.8 亿元，同比增长10%，占比11%；中国区贡献收入52.4 亿元，同比增长5%，占比18%；日本、韩国及其他区域贡献收入16.2 亿元，同比增长10%，占比5%。
各板块业务稳健增长，盈利能力持续提升
化学业务（WuXi Chemistry）：剔除新冠商业化项目强劲增长，新分子业务放量加速。2023 年前三季度，公司化学业务收入212.4 亿元，同比增长2.0%，剔除新冠商业化项目同比增长31.0%；23Q3 化学业务收入77.7亿元，同比下降0.9%，主要由于去年同期业绩高基数所致，剔除新冠商业化项目同比增长22.4%。经调整non-IFRS毛利率为45.7%，同比提升4.5pts，除汇率影响外，主要得益于业务效率提升。
小分子药物发现（R）服务方面，公司前三季度收入约56.1 亿元，同比增长约4.0%。公司充分发挥工艺开发技术优势，持续为下游业务引流，过去12 个月成功合成并交付了超过42 万个新化合物，同比增长11%。工艺研发和生产（D&M）服务方面，公司前三季度收入156.3 亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化生产项目后同比强劲增长48.2%。截至23Q3 末，公司CDMO 分子管线增加926 个分子，管线内总计3014 个分子，包括58 个商业化项目，61 个临床Ⅲ期项目，316 个临床Ⅱ期项目，以及2579 个临床I 期和临床前项目，其中临床III期及商业化项目较年初合计新增12 个。
新分子能力建设方面，新分子种类相关业务（TIDES，主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，前三季度贡献收入20.7 亿元，同比增长38.1%。截至23Q3 末，TIDES 在手订单同比增长245%。TIDES D&M 服务客户数量达127 个，同比提升31%，服务分子数量230 个，同比提升48%。公司启动了常州和泰兴基地产能扩建工程。
新产能预计将于2023 年12 月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20000L 增加至32000L。
测试业务（WuXi Testing）：板块业务稳健增长，安评及SMO 业务保持行业领先。2023 年前三季度，公司测试业务实现收入48.5 亿元，同比增长16.2%；23Q3 测试业务收入17.6 亿元，同比增长12.2%。前三季度经调整non-IFRS 毛利率38.6%，同比提升1.8pts，除汇率影响外，主要得益于效率提升。
实验室分析及测试服务方面，公司23Q3 收入12.9 亿元，同比增长12.2%；前三季度收入35.4 亿元，同比增长16.3%。其中，药物安全性评价业务前三季度收入同比增长26.9%，继续保持亚太安评业务行业领先地位。
启东和苏州新设施内已展开针对全球市场的新项目。同时新分子业务相关能力不断完善。临床CRO 及SMO 服务方面，公司23Q3 收入4.7 亿元，同比增长12.0%；前三季度收入13.2 亿元，同比增长15.9%。其中SMO 业务收入前三季度同比增长31.0%，保持国内领先地位，前三季度赋能35 个产品获批上市。临床CRO 业务前三季度助力客户获得13 项临床申请批件，并申报递交5 项上市申请。
生物学业务（WuXi Biology）：前三季度收入稳步提升，新分子种类相关业务驱动板块业绩增长。生物学业务前三季度实现收入18.9 亿元，同比增长6.5%；23Q3 生物学业务收入6.6 亿元，同比下降3.8%，主要由于早起药物研发需求偏低所致。前三季度经调整non-IFRS 毛利率为42.8%，同比提升1.6pts，主要受益于汇率变动。公司世界最大的发现生物学赋能平台之一，并着力建设新分子类型相关生物学新能力，核酸类新分子平台已累计为超过130 家客户提供服务，自2021 年以来已成功交付超过800 个项目。前三季度新分子种类相关收入同比增长35%，占生物学业务板块收入比例达到25.9%，成为生物学板块增长的重要驱动力。
细胞及基因疗法CTDMO 业务（WuXi ATU）：一体化CTDMO 商业模式驱动增长，多个项目进展顺利。
23Q3 公司ATU 业务收入3.1 亿元，同比增长2.7%；前三季度ATU 业务收入10.3 亿元，同比增长11.6%，经调整non-IFRS 毛利率为-6.1%，同比提升0.4pts，主要得益于汇率变动。公司持续加强细胞及基因疗法CTDMO服务平台建设，为68 个项目提供开发与生产服务，其中包括52 个临床前和临床I 期项目，9 个临床II 期项目，7 个临床III 期项目（其中2 个项目处于上市申请审核阶段，2 个项目处于上市申请准备阶段）。
国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：持续获得销售收入分成，助力多款新药研发。23Q3 公司DDSU 业务收入1.5 亿元，同比下降31.2%；前三季度DDSU 业务收入4.9 亿元，同比下降26.9%。前三季度经调整non-IFRS毛利率31.6%，同比提高3.5pts，主要得益于有利的项目组合。前三季度公司为客户研发的两款新药已获批上市，23Q3 持续获得两款新药销售收入分成。截至23Q3 末，公司累计为客户完成187 个项目的IND 申报工作，并获得163 个项目的CTA，其中2 个项目已获批上市，2 个项目处于上市申请阶段，以及5 个临床III 期项目，29个临床II 期项目和 70 个临床I 期项目。
效率提升推动毛利率增长，费用率有所降低
2022 年前三季度，公司主营业务毛利率41.30%，较去年同期提高4.28 个百分点，主要受到商业化订单增长、工艺流程优化带来的效率提升，以及汇率变动影响。费用方面，公司前三季度销售（5.21 亿，-6.14%）、管理（19.80 亿，-2.95%）、研发（10.26 亿，-5.83%）、财务（-6.53 亿，+39.29%）费用率分别为1.76%、6.70%、3.47%、-2.21%，较去年同期分别下降0.19、0.48、0.36、0.56 个百分点，费用率基本保持稳定。公司经营性现金流量为103.17 亿元，同比增长33.82%，得益于资产利用率和经营效率持续提升。
盈利预测与投资评级
2023 年前三季度，公司各业务板块实现稳定增长，反映了持续强劲的客户需求。公司一体化研发服务平台持续发力，同时经营效率提升，推动公司盈利能力提高。我们预计，随着公司一体化服务模式持续建设，经营效率持续提高，未来各板块业务有望继续呈现稳健增长，看好公司作为行业龙头的抗风险能力。
我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为403.35 亿元、478.86 亿元和602.39 亿元，分别同比增长2.5%、18.7%和25.8%；剔除新冠相关业务后，2023~2025 收入分别为378.35 亿元、478.86 亿元和602.39 亿元，分别同比增长25.3%、26.6%和25.8%。Non-IFRS 归母净利润分别为106.57 亿元、128.08 亿元和162.02 亿元，分别同比增长13.4%、20.2%和26.5%。折合EPS 分别为3.59 元/股、4.31 元/股和5.46 元/股，对应PE 为24.1X、20.1X 和15.9X，维持买入评级。
风险分析
1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响；
2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；3、行业竞争激烈：目前行业内有多家 CXO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响；4、产能快速扩大影响可能导致新产能无法快速产生业绩增量，影响产能利用率及成本摊销。