申万宏源研究：工商银行(601398)工商银行在保持信贷快增的同时，灵活调优结构，下阶段期待顺利实现以量补价，进一步夯实拨备以缓释潜在风险压力。考虑到化债及存量按揭利率调降仍将对定价形成压力，下调2023-2025 年归母净利润同比增速至1.8%、2.1%、3.1%（原2023-2024 年预测分别为6.3%、6.6%，出于审慎考虑调低息差，新增2025 年盈利预测）。工行低估值高股息优势明显，防御价值凸显，叠加汇金公告增持大行提振市场信心，当前股价仅对应2023 年0.5 倍PB，维持“买入”评级。
事件：工商银行披露2023 年三季报，9M23 实现营收6513 亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润2687 亿元，同比增长0.8%。3Q23 不良率季度环比持平为1.36%，拨备覆盖率季度环比下降2.4pct 至216%。
息差降幅走阔持续拖累营收，拨备反哺支撑利润低位增长。9M23 营收同比下降3.5%（1H23: -2.3%，前瞻中预期为-1.5%），归母净利润同比增长0.8%（1H23: 1.2%，前瞻中预期为1.5%），盈利表现略低于我们预期。从驱动因子来看，① 息差延续收窄、规模增长量难补价。9M23 息差降幅扩大拖累营收增速12pct，规模延续积极扩张（正贡献营收8.3pct）但无法完全对冲。② 拨备反哺力度提升。受益三季度资产减值损失计提力度放缓（单季下降28.6%），9M23 拨备反哺力度较1H23 提升1.1pct 至3.3pct。
三季报关注点：① 对公增速放缓，零售表现边际修复。3Q23 对公单季同比、环比分别少增1286、4141 亿，增速放缓至17%（2Q23: 18.4%）；零售端单季新增1465 亿、对新增贷款贡献提升至近3 成（上半年仅约11.5%）。② 息差延续收窄，资负两端均有掣肘。
9M23 息差同比下降30bps 至1.67%，其中3Q23 息差季度环比收窄6bps 至1.59%。
按期初期末平均口径测算，3Q23 资产端收益率季度环比下降5bps、负债成本率季度环比上升6bps。③ 资产质量保持平稳。3Q23 不良率环比持平为1.36%，测算前三季度加回核销回收后年化不良生成率约0.42%，拨备覆盖率环比下降2.4pct 至216%。
上半年对公贷款靠前发力下三季度增长明显放缓，但零售端适度“补位”，继续体现大行头雁作用的信贷景气。3Q23 贷款同比增长12.5%（2Q23：13.2%），单季度新增约4900亿（同比少增超780 亿）。三季度对公增长有所放缓，单季度仅新增约2260 亿（同比/环比分别少增1286/4141 亿）；下阶段伴随万亿国债发行落地带动形成更多基建项目实物工作量，对大行年末项目储备和明年初信贷开门红有望形成正向支持。零售表现好于预期，单季新增1465 亿（同比/环比分别多增512/704 亿），在新增贷款中占比约30%（上半年仅约11.5%），预计与存量按揭利率下调后提前还贷意愿改善及普惠小微贷款投放继续发力相关，期待在经济复苏进程中零售需求回暖驱动信贷结构进一步优化。
资产质量基本平稳，期待政策见效缓解重点领域风险压力。3Q23 不良率季度环比持平于1.36%，测算9M23 加回核销回收后不良生成率约0.42%（1H23：0.43%）。工行中报地产及租赁商服贷款不良率有所波动（2Q23 不良率分别较年初提升54bps/10bps 至6.68%/2.12%），但当前防范化解重点领域风险的监管态度明确、抓手清晰，房地产贷款风险滞后暴露我们判断更多是消化存量问题房企项目，预计不会出现地产不良生成的二次高点；地方政府化债已经是进行时，以时间换空间平滑不良生成压力，也将进一步打消市场多年来对平台类贷款的风险暴露担忧。风险抵补能力来看，拨备覆盖率季度环比下降2.4pct 至216%。
资负共同挤压息差降幅走阔，短期定价或仍承压。9M23 息差同比下降30bps 至1.67%，其中3Q23 季度环比下降6bps 至1.59%。按照期初期末平均口径测算， 3Q23 资产端收益率季度环比下降5bps 至3.37%（2Q23 仅微降2bps），预计新发放资产定价仍有压力；3Q23 负债成本季度环比提升6bps 至2.02%。短期来看，按揭利率调降、化债对资产端定价仍有冲击，贷款利率难言回升拐点，稳定息差关键仍在结构优化下负债成本管控。
投资分析意见：工商银行在保持信贷快增的同时，灵活调优结构，下阶段期待顺利实现以量补价，进一步夯实拨备以缓释潜在风险压力。考虑到化债及存量按揭利率调降仍将对定价形成压力，下调2023-2025 年归母净利润同比增速至1.8%、2.1%、3.1%（原2023-2024 年预测分别为6.3%、6.6%，出于审慎考虑调低息差，新增2025 年盈利预测）。工行低估值高股息优势明显，防御价值凸显，叠加汇金公告增持大行提振市场信心，当前股价仅对应2023 年0.5 倍PB，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；大额风险滞后暴露。