国信证券：通威股份(600438)下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到光伏行业各环节产能快速过剩及下游库存持续维持高位，产业链价格向下波动剧烈，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为181.04/136.11/168.亿元（原预测为194.8/202.6/223.5 亿元），同比-29.6%/-24.8%/+23.7%，EPS 分别为4.02/3.02/3.74 元，当前PE 为6.8/9.0/7.3 倍，维持“增持”评级。
公司2023Q3 实现净利润30.31 亿元，同比-68%。公司2023Q3 实现营业收入374.52 亿元，同比下滑11%，环比下滑9%；实现归母净利润30.31 亿元，同比下滑68%，环比下滑35%；实现扣非归母净利润30.21 亿元，同比下滑68%，环比下滑27%。公司2023 年前三季度实现营业收入1114.21 亿元，同比提升9%；实现归母净利润163.02 亿元，同比下滑25%；实现扣非归母净利润156亿.42 元，同比下滑29%。
盈利能力方面，2023 年前三季度公司毛利率为29.3%，同比下滑9.3pcts；净利率为18.8%，同比下滑6.9pcts。23Q3 单季度公司毛利率19.8%，同比下滑23.9pcts，环比下滑7pcts；净利率10.3%，同比下滑18.3pcts，环比下滑4.7pcts。
硅料出货环比提升，成本及产能持续领先。硅料价格持续走跌，根据solarzoom 数据，23Q2 硅料平均含税均价136 元/kg，23Q3 硅料平均含税均价74 元/kg，环比-46%；出货量方面，我们估计2023 前三季度公司出货约28 万吨，其中23Q3 约10 万吨，权益出货量约7.5 万吨，出货量环比微增；成本及产能方面，公司目前生产成本已降至40 元/kg 以内，硅料产能超42万吨，预计未来三年公司产能将扩展至80-100 万吨，我们认为公司成本及产能均保持在行业的领先地位。
电池组件一体化战略持续推进。电池片方面，我们估计公司前三季度公司出货量约为57GW，其中23Q3 约为21GW（含TOPCon 电池约2.5GW），环比提升10.5%，因进一步实现了精细化管理控费、工艺水平持续精进，预计公司电池业务单瓦盈利水平环比向好；组件方面，我们估计公司前三季度出货量约18GW，其中23Q3 约为9GW，环比提升约50%，出货量增幅显著。产能方面，目前电池产能为90GW（含TOPCon 产能约25GW），后续双流25GW 与眉山16GW的TOPCon 有望于2024 年相继投产；公司组件年产能已提升至55GW，其中盐城25GW 和金堂16GW 高效组件项目已全面投产。
风险提示：下游需求不及预期；公司产能建设不及预期；原材料价格大幅上涨；产业链竞争加剧。
投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到光伏行业各环节产能快速过剩及下游库存持续维持高位，产业链价格向下波动剧烈，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为181.04/136.11/168.亿元（原预测为194.8/202.6/223.5 亿元），同比-29.6%/-24.8%/+23.7%，EPS 分别为4.02/3.02/3.74 元，当前PE 为6.8/9.0/7.3 倍，维持“增持”评级。