华泰证券：恩捷股份(002812)参考可比公司23 年Wind 一致预期下平均PE 20倍，考虑湿法隔膜行业格局较好，公司龙头地位稳固，给予公司23 年合理PE 23 倍，对应目标价71.64 元（前值为75.78 元），维持“增持”评级。
9M23 营收、归母净利同比下滑
9M23 公司实现营收90.93 亿元，同比-2.0%；归母净利润21.54 亿元，同比-33.2%，扣非20.54 亿元，同比-34.0%，归母净利同比下降主要系行业新增产能释放，而需求增速放缓导致单价下滑。考虑行业新增产能释放，价格竞争加剧，我们下修公司湿法隔膜单价与毛利率假设，我们预测公司23-25 年归母净利润为30.45/33.63/40.83 亿元（ 此前预测值分别为39.00/47.95/57.35 亿元）。参考可比公司23 年Wind 一致预期下平均PE 20倍，考虑湿法隔膜行业格局较好，公司龙头地位稳固，给予公司23 年合理PE 23 倍，对应目标价71.64 元（前值为75.78 元），维持“增持”评级。
3Q23 盈利能力环比下滑
公司9M23 营收90.93 亿元，同比-2.0%，归母净利21.54 亿元，同比-33.2%，扣非归母净利润20.54 亿元，同比-34.0%。对应3Q23 公司实现营收35.25亿元，同比+0.05%，环比+17.50%；归母净利润7.49 亿元，同比-37.92%，环比-0.86%。3Q23 实现毛利率35.35%，同/环比-13.72pct/-6.00pct；净利率22.60%，同/环比-13.58pct/-4.18pct，盈利能力环比下滑，我们推测主要系隔膜价格下滑。9M23 期间费用率同比+3.88pct 至12.48%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.10pct、+0.45pct、+1.65pct、+1.68pct，主要系公司配合市场需求研发新产品投入增加以及利息支出增加所致。
产能扩张领先，产品结构升级
公司持续推进产线建设，海内外产能扩张行业领先。目前重庆一期、重庆二期、捷力二期已完成建设。海外方面，公司覆盖LGES、PPES、ACC 等全球知名锂电池厂商，并积极推动匈牙利4 亿平基膜产能建设，以及规划建设美国10-12 亿平产能。产能释放后公司全球市场份额有望进一步提升。今年以来随着行业新增产能释放，湿法隔膜价格与盈利能力有所下降。但公司积极推动在线涂覆设备改造，提效降本；另外公司提升高盈利能力的涂覆隔膜产品占比，优化产品结构。公司基于对设备长期know-how 积累提升产线效率，成本优势突出，叠加产品结构优化，公司有望维持行业领先的盈利能力。
布局干法隔膜，受益于储能需求
受储能需求带动，干法隔膜需求快速增长。公司与海外干法龙头Celgard 合资10 亿平干法隔膜项目，采用吹膜法工艺，生产效率高、厚度薄。目前项目进展顺利，已获得国内客户认可，并开始批量供货，干法隔膜有望受益于储能电池市场增长贡献增量。
风险提示：产能扩张节奏不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧导致单平利润低于预期。