长江证券：中国神华(601088)公司作为动力煤龙头企业，煤电运化一体经营抗周期能力强，预计公司2023-2025 年EPS 为3.17 元、3.22 元、3.26 元，对应2023 年10 月27 日收盘价PE分别为9.57 倍、9.44 倍和9.30 倍，维持公司“买入”评级。
事件描述
公司发布2023 年三季度报告：前三季度实现营业收入2525 亿元，同比+0.8%（调整后）；归母净利润482.69 亿元，同比-18.4%（调整后）。其中，单三季度实现营业收入830.25 亿元，同比-2.2%（调整后），环比+0.8%；单三季度归母净利润149.90 亿元，同比-16.7%（调整后），环比+2.2%。
事件评论
煤炭：以量补价收入微增，成本抬升盈利下降。（1）产销：受益于李家壕煤矿生产能力由600 万吨/年核增至800 万吨/年，以及持续推进煤炭资源接续，前三季度公司商品煤产、销量分别为2.42、3.33 亿吨，同比分别增长2.8%、7.5%；7-9 月份商品煤产、销量分别为8130、11460 万吨，同比分别增长4.5%、15.6%，环比分别增长1%、4%。其中，按合同定价机制来看，前三季度年度长协销量2 亿吨，同比+21%，占比60%，同比+6.7pct；月度长协销量7940 万吨，同比-20%，占比24%，同比-8.3pct。按煤源类型来看，前三季度自产煤销量2.43 亿吨，同比+2.3%；外购煤销量0.9 亿吨，同比+24.7%。（2）价格：
受动力煤市场价及长协价同比下滑影响，前三季度公司煤炭平均价格（不含税）为583 元/吨，同比下降46 元/吨（-7.3%），较上半年均价601 元/吨进一步下降。其中，按合同定价机制来看，年度长协价格505 元/吨，同比下降11 元/吨（-2.1%），月度长协价格818元/吨，同比下降2 元/吨（-0.2%）。按煤源类型来看，自产煤吨煤收入547 元/吨，同比下降42 元/吨（-7%）；外购煤吨煤收入681 元/吨，同比下降84 元/吨（-11%）。（3）成本：前三季度自产煤单位生产成本191 元/吨，同比+11.9%，较上半年188 元/吨进一步增加。根据公司2023 年生产经营目标，公司全年自产煤单位生产成本预计同比提升10%至194 元/吨，因此预计公司四季度自产煤单位生产成本或仍有抬升空间。（4）盈利：以量补价下，公司前三季度煤炭营业收入2001 亿元，同比+0.2%，但由于成本抬升幅度更大，前三季度煤炭毛利609 亿元，同比-16.4%，毛利率30.4%，同比-6.1pct。
电力：新投机组带来电量增长，燃煤成本下降盈利扩大。（1）电量：前三季度公司发、售电量分别为1562.3、1468.3 亿千瓦时，同比分别增长9.7%、9.8%；7-9 月份发、售电量分别为560.3、525.7 亿千瓦时，同比分别下降2.7%、3%，环比均增长16%。（2）电价：
前三季度公司平均售电价为416 元/兆瓦时，同比-0.2%，其中7-9 月份平均售电价为413元/兆瓦时，同比-2.4%，较上半年418 元/兆瓦时有所下降。（3）成本：前三季度公司平均售电成本（含售热）358.8 元/兆瓦时，同比下降3.8%，较上半年367.7 元/兆瓦时进一步下降。（4）盈利：量增降本助力电力业务盈利扩大，前三季度电力毛利122 亿元，同比+25.4%，毛利率17.9%，同比+2.3pct，较上半年毛利率16.8%进一步提升。
投资建议与估值：公司作为动力煤龙头企业，煤电运化一体经营抗周期能力强，预计公司2023-2025 年EPS 为3.17 元、3.22 元、3.26 元，对应2023 年10 月27 日收盘价PE分别为9.57 倍、9.44 倍和9.30 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。