天风证券：万华化学(600309)我们预计2023-2025 年归母净利润为182/239/284 亿元，维持“买入”投资评级。
事件：万华化学发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入1325.54 亿元，同比增长1.64%；归属于上市公司股东的净利润127.03 亿元，同比减少6.65%。按31.40 亿股总股本计，实现每股收益4.05 元，每股经营现金流5.46 元。其中，第三季度实现营业收入449.28 亿元，同比增长8.78%、环比-1.7%；实现归属于上市公司股东的净利润41.35 亿元，同比增长28.21%、环比-8.4%；折合单季度EPS 1.32 元。
聚氨酯和精细化学品板块销量同比增长带动销售规模增长，石化板块产品价格同比下降抵消销量增长，销售收入同比有所下降。（1）前三季度，公司聚氨酯系列实现收入500.8 亿元，同比增加12.2 亿元，yoy+2.5%；产量365 万吨，同比增加49 万吨，销量359 万吨，同比增加45 万吨。单季度看，第三季度对应营业收入为173.1 亿元，yoy+10.8%，对应产销量分别为119/124 万吨，yoy+17.8%/+15.9%。据公司公告，1-9 月，公司纯MDI/聚合MDI 挂牌均价为2.31/1.88 万元/吨，yoy-2.8%/-9.5%，23Q3 纯MDI/聚合MDI 价差同环比均呈现增长，分别yoy+12.8%/+10.6%，qoq+12.7%/+6.1%。
据百川盈孚，前三季度TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚市场均价分别1.82/1.0/0.97万元/吨，yoy+2.5%/-5.7%/-10.9%，23Q3 上述产品市场均价为1.79/1.01/0.96万元/吨，yoy+2.3%/+4.8%/+2.0%，qoq+0.3%/+2.0%/+0.3%。出口方面，23年1-8 月，纯MDI/聚合MDI/TDI 出口量为8.32/78.15/23.75 万吨，yoy-2.7%/+12.2%/+7.2%。（2）前三季度，精细化学品及新材料系列实现营收175.9 亿元，同比增加23.3 亿元，yoy+15.3%；产销量分别118/117 万吨，同比增加47/49 万吨。23Q3 产销量分别39/43 万吨，yoy+56.0%/+79.2%，单季度实现营收63.3 亿元， yoy+31.2% 。据百川盈孚， 23Q3TPU/PC/PMMA/HDI/IPDI 市场均价yoy-19.1%/-6%/+7.5%/-49.4%/-28% ，qoq0%/+5.1%/0%/-8.2%/-4.7%。我们推测，销量的增长是前述两个板块业务收入同比实现增长的主要原因。（3）前三季度，公司石化系列产品实现收入518.7 亿元，yoy-7.9%；产销量分别338/987 万吨，yoy-0.6%/+10.5%。
价格方面，据公司公告，23Q1-Q3 石化产品价格与去年同期相比以下跌为主，丙烯/MTBE/苯乙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG 加氢法/华东PP/LLDPE/乙烯法PVC 山东地区市场均价yoy-6.3%/+1.8%/-8.7%/+19.0%/-21.4%/-3.0%/-8.5%/-7.0%/+2.0%/-6.9%。环比看多数持续改善，据百川盈孚，23Q3 MTBE/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/ LLDPE/乙烯法PVC 市场均价qoq+2.2%/+17.2%/+4.1%/+12.4%/+2.1%/+13.0%。
第三季度盈利水平同比提升，公司持续高投入研发支出。前三季度，公司实现毛利额222.2 亿元，yoy+1.9%，综合毛利率16.8%，yoy+0.04pcts。第三季度实现毛利额78.3 亿元，同比增加24.6 亿元，yoy+45.9%，综合毛利率17.4%，yoy+4.4pcts，qoq-2.0pcts；Q3 期间费用比率为5.7%，yoy+1.3pcts，qoq+1.4pcts；研发费用进一步提升至单季度10.9 亿元的历史较高水平。
2023 年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI 二期等重点项目的建设工作，未来多项目稳步落地投产，共同推动公司持续发展。
盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年归母净利润为182/239/284 亿元，维持“买入”投资评级。
风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险