国元证券：伊利股份(600887)公司是中国乳业领军企业，护城河宽阔，消费温和复苏背景下保持稳健，市场份额持续提升。我们预计公司23/24/25 年归母净利分别为108.56/119.87/131.57 亿元，增速15.11%/10.42%/9.76%，对应10 月31 日PE 16/15/13 倍（市值1,746 亿元），维持“买入”评级。
事件
公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业总收入974.04亿元（+3.77%），归母净利93.80 亿元（+16.36%），扣非归母净利84.54 亿元（+11.51%）。23Q3，公司实现营业总收入312.07 亿元（+2.66%），归母净利30.75 亿元（+59.44%），扣非归母净利26.57 亿元（+56.95%）。
液体乳逐季改善，奶粉及奶制品降幅环比收窄1）公司液体乳逐季改善，Q3 奶粉及奶制品降幅环比收窄。23Q3，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入230.08/64.01/12.26/1.51 亿元，同比分别+8.48%/-3.85%/-35.69%/+44.40%。液体乳收入逐季改善，Q3 同比增速较Q2 +7.96pct，较Q1 +11.06pct，奶粉及奶制品同比降幅环比收窄5.09pct。23Q1-3，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入同比分别+2.07%/+6.38%/+12.86%/+51.50%。
2）Q3 华中、华北增速领先。23Q3，公司华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现收入84.95/75.39/64.04/48.75/34.74 亿元， 同比分别+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%。23Q1-3，以上各地区收入同比增速分别为4.83%/5.74%/10.66%/-8.08%/+8.37%。
3）经销商结构持续优化。截至23Q3，公司经销商数量为19,608 家，较23Q2末减少1,081 家。
毛利率提升和期间费用率优化共促净利率提升1）Q3 公司净利率、毛利率提升。23Q3，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为9.79%/32.58%，同比分别+3.49/+1.56pct。23Q1-3，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为9.62%/33.12%，同比分别+1.04/+0.26pct。
2）Q3 期间费用率小幅优化。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.41%，同比分别-0.87/-0.66/-0.07/-0.23pct。23Q1-3，公司以上四项费用率同比分别-0.81/-0.11/+0.00/+0.02pct。
3）Q3 公允价值变动收益对利润贡献较大。Q3 公司公允价值变动收益5.56 亿元，同比+352.52%，收入占比同比提升1.38pct。此外，Q3 营业外支出/所得税费用占收入比重同比+0.87/+0.54pct。
液体乳地位稳固，婴配粉份额提升，积极布局大健康产业1）液体乳稳居市占率第一，婴配粉份额提升。23Q1-3，公司液体乳零售额市占率稳居细分市场第一；婴配粉零售额市占率13.8%，同比+2pct；成人奶粉零售额市占率约23.9%，稳居细分市场第一；冷饮超双位数增长，稳居市场第一。
2）公司加速布局大健康产业，持续拓展增量空间。公司培育开发了有机、A2 等功能性乳品，率先推出全球首款控糖牛奶、首款低GI 配方奶粉等。
3）立足全球供应链，积极开拓海外市场。伊利在全球拥有15 个研发创新中心、81 个生产基地，产品销往60 多个国家和地区。
投资建议
公司是中国乳业领军企业，护城河宽阔，消费温和复苏背景下保持稳健，市场份额持续提升。我们预计公司23/24/25 年归母净利分别为108.56/119.87/131.57 亿元，增速15.11%/10.42%/9.76%，对应10 月31 日PE 16/15/13 倍（市值1,746 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。