海通证券：通威股份(600438)我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为180.18/143.36/172.56 亿元，EPS 分别为4.00/3.18/3.83 元；参考同行业可比公司估值，按照2023 年12-15 倍PE，对应合理价值区间48.00-60.00 元,给予“优于大市”评级。
公司发布2023 年三季报。2023 年前三季度公司实现营业收入1114.21 亿元，同比增长9.15%，实现归母净利润163.02 亿元，同比下降24.98%；按单季度拆分，Q3 实现营业收入373.52 亿元，同比下降10.52%，归母净利润30.31亿元，同比下降68.11%。
多晶硅：价格回暖， N/P 价差拉大，公司龙头地位夯实。根据硅业分会数据，2023 年三季度末（9.27 报价）N 型硅料成交均价9.33 万元/吨，单晶致密料成交均价8.04 万元/吨，相比季度初（7.5 报价）分别上涨1.91 万元/吨、1.47万元/吨，我们认为上述变化表现出，一方面体现出硅料在三季度出现明显回暖趋势，另一方面N 型硅料涨价幅度大于致密料，市场对于N 型产品的需求更加旺盛，对于技术领先的龙头公司更为有利；根据公司23 半年报，上半年公司快速提升N 型料的市场供应，N 型产品销量同比增长447%，生产成本已降至4 万元/吨以内，我们认为公司在技术和成本上均保持了行业领先优势。
电池片：TOPCon 市场地位有望提升，公司具有技术及产能先发优势。根据Infolink Consulting 数据，三季度末（9.27 报价）P 型182、P 型210、N 型TOPCon 电池报价分别为0.63、0.70、0.68 元/W，相比季初（7.5 报价）分别下降了0.08、0.02、0.10 元/W，我们认为N 型价格降幅高于P 型，主要是由于N 型产能持续释放，但对于下游需求来说，使用N 型产品性价比也有望明显提升；根据Infolink Consulting 统计，23 年底TOPCon 名义产能将有望达到477GW，23 年TOPCon 电池产量预估135GW，我们认为这将有助于TOPCon 电池在行业中市占率提升；根据公司23 半年报，公司是行业内率先实现TOPCon PECVD Poly 技术规模化量产的电池龙头企业，TNC 电池量产平均转换效率提升至25.7%（未叠加SE 技术），良率超过98%，产能方面，随着彭山太阳能一期16GW 高效晶硅电池项目顺利下线，公司TNC电池产能规模达到25GW，公司还规划了双流25GW 和眉山16GW TNC 项目，预计将于2024 年上半年建成投产，届时公司TNC 电池产能规模将达到66GW，我们认为公司有望凭借技术优势和产能布局优势，保持电池龙头优势。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为180.18/143.36/172.56 亿元，EPS 分别为4.00/3.18/3.83 元；参考同行业可比公司估值，按照2023 年12-15 倍PE，对应合理价值区间48.00-60.00 元,给予“优于大市”评级。
风险提示。行业政策变动；竞争加剧；新技术替代；产品价格波动。