中信建投：锦江酒店(600754)暂不考虑时尚之旅转让带来的可能收益，预计2023-2025年实现归母净利润12.98亿元、17.83亿元、22.36亿元，当前股价对应PE分别为27X、19X、16X，维持“增持”评级。
核心观点
公司23Q3收入端基本恢复至疫前同期水平，归母净利实现明显增长，费用率明显实现同比及环比下降，整体降费趋势较明显。23Q3海外业务卢浮实现年内单季度扭亏，各子公司业绩表现良好。公司开店及pipeline总体保持稳健态势，通过存量改造升级及新店质量提升优化资产质量，经营效率恢复继续环比提升。拟挂牌转让时尚之旅股权。后续或持续受益Wehotel并入后收费机制和模式的优化、降费预期、资产质量提升和品牌势能培育等。
事件
公司发布2023年三季报，前三季度实现营收109.62亿元，同比+32.71%，实现归母净利润9.75亿元，同比+1783.69%。
简评
海外实现扭亏，整体降费效果渐显
公司单Q3实现营收41.56亿元，同比+33.63%，实现归母净利润4.52亿元，同比+169.28%。Q3收入整体与19Q3基本持平，而归母净利润明显好于疫前。前三季度经营性现金流净额43.65亿元，同比+173.39%。单Q3毛利率达43.71%，同比+4.06pct；费用端，单Q3销售费用率5.62%，同比-3.01pct。管理费用率17.63%，同比-1.08pct。财务费用率4.74%，同比+0.82pct。整体期间费用率28.24%，同比-3.07pct，环比-3.84pct，整体降费趋势较好。截至2023Q3末，公司资产总额为499.25亿元，较上年末增长3.14%，负债总额为323.34亿元，较上年末增5.07%，归属上市公司股东净资产为168.48亿元，较上年末下降0.12%。23Q3有限服务型酒店实现合并营收40.91亿元，同比增34.25%。其中中国大陆境内实现营收28.64亿元，同比增41.32%，境外实现营收12.28亿元，同比增20.21%；从主要子公司看，海外Q3实现扭亏，单季度归母净利约503万欧元，扭亏幅度明显，预计年内累计亏损幅度持续缩小。Wehotel并表后，Q3归母净利约3122万元，持续向好。铂涛、维也纳等维持稳定向好态势。
开店及经营效率稳健向好，受益资产质量及收费模式等优化公司2023Q3公司新开313家酒店，退出116家，净开197家。
2023前三季度累计新开了898家门店，净开578家，与规划进度整体保持稳健匹配。中高端及加盟占比继续小幅提升，至Q3末境内pipeline达4071家，环比略降，铂涛系中端维持良好开店势头。公司持续推进老店改造及升级迭代等提升资产质量经营效率端，2023年第三季度中国境内中端酒店RevPAR为2019年同期的100.91%，中国境内经济型酒店RevPAR为2019年同期的102.75%，中国境内整体平均RevPAR为2019年同期的112.58%，恢复程度较23Q2继续提升。2023年第三季度境外中端酒店RevPAR为2019年同期的121.64%，境外经济型酒店RevPAR为2019年同期的112.68%，境外整体平均RevPAR为2019年同期的114.46%。公司Wehotel并表后，持续推进CRS费率调整和加盟商合同的梳理，有望在未来1-2年逐步提升和完善CRS费率，整体takerate有提升预期，且收费模式和赋能能力望进一步升级。2023年10月公司公告，拟在上海联合产权交易所挂牌转让全资子公司时尚之旅酒店管理有限公司100%股权。标的股权评估价值为人民币16.55亿元，公司将以不低于评估价值作为挂牌底价，最终交易价格根据公开挂牌结果确定，该转让涉及2021年非公开发行项目，时尚之旅使用部分后续将归还公司。根据公司初步测算，如按挂牌底价对外转让相关股权，暂不考虑交易相关税费等影响，通过转让时尚之旅100%股权，公司预计可确认投资收益约4.20亿元，相关事项仍存不确定性。公司后续预计受益资产灵活处置、收费机制和takerate改善、资产质量升级迭代、降费及赋能能力提升、中高端品牌势能培育等。
投资建议：暂不考虑时尚之旅转让带来的可能收益，预计2023-2025年实现归母净利润12.98亿元、17.83亿元、22.36亿元，当前股价对应PE分别为27X、19X、16X，维持“增持”评级。
风险分析
1、国内连锁酒店市场逐步进入中高端酒店爬坡期，对于中高端品牌的验证要求较高，当前国内中高端酒店市场的竞争格局尚不完全明晰，可能存在较多的酒店集团竞争，存在一定的竞争风险。
2、公司“一中心三平台”对主要品牌进行整合后，内部的运营效率和降费效果需要正常经营后进行验证，如若验证效果不佳，则业绩敏感性较强，可能影响到公司整体的营收和业绩释放。
3、下沉市场存在品牌升级和持续加密的空间，同时也面临较为激烈的竞争，加盟商对于品牌的投资回收期要求较高，酒店细分品牌逐步增多；
4、数字化建设和供应链一体化建设持续，同样存在较激烈的市场竞争，后续效果需要持续验证。