中信证券：锦江酒店(600754)考虑到公司Q3 境内业务修复不及预期、Q4 淡季趋势或延续，下调公司2023 年EPS 预测至1.18 元（原预测为1.31 元），维持2024~2025 年盈利预测不变，现价对应2023~2025年PE 为27x/19x/17x。参考公司和可比公司（华住集团-S、首旅酒店）在常态化经营背景下历史估值中枢位于20~30 倍，给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价42 元，维持“买入”评级。
23Q3 收入41.56 亿元/+36.2%，境内收入28.64 亿元/+41.3%，境外收入12.28亿元/+20.0%。收入略低于预期主要系RevPAR 修复不及预期，料系老旧门店占比较高、旺季提价能力相对较弱影响。23Q3 卢浮归母净利润503 万欧元，扭亏为盈、优于预期，料主要为管理费用优化影响。短期看老旧门店占比较高影响RevPAR 修复，但公司计划持续投入中国区改造，门店结构升级下明年RevPAR 或稳中有升。海外公司持续进行组织整合，经营层面有望减亏。公司稳步推进CRS 收费、订房渠道收益或持续增长。长期看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面长期发展以及行业头部领先优势，维持“买入”评级。
收入略低于预期，主要系RevPAR 修复略低于预期影响。23Q3 收入41.56 亿元/+36.2%(2022 年第三季度重述数据包含锦江联采和WeHotel 财务数据后，同比+33.63%)，较19Q3+0.4%。其中境内收入28.64 亿元/+41.3%，前期服务费收入1.85 亿元/+81.8%（Q3 新开门店数313 家/-13%，料系单店前期加盟费收入有提高），持续加盟费收入10.58 亿元/+28.2%，境外收入12.28 亿元/+20.0%，餐饮及其他收入0.65 亿元/+6.1%。
净利润基本符合预期，海外盈利优于预期，境内不及预期。23Q3 毛利率43.7%/+4.1pcts，环比-2.9pcts，销售费用率5.6%/-3.0pcts，环比-2.5pcts，管理费用率17.6%/-1.1pcts，环比-1.7pcts。扣非归母净利率10.3%/+6.1%，环比+3.1%，较19Q3-0.3pct。23Q3 归母净利润4.52 亿元/+182.7%（重述后+169.28%），扣非归母净利润4.29 亿元/+233.8%（重述后+238.02%），较19Q3 -2.9%。成本、销售费用率环比变化较大，料主要受6 月收购Wehotel 股权后合并，会计层面重新分类影响。
卢浮实现疫情以来首次盈利，料系管理费用优化影响。23Q3 卢浮归母净利润503 万欧元（23Q2 亏损357 万欧元）。23Q3 境外整体平均RevPAR 46.15 欧元，恢复至2019 年同期的114.46%（23Q2RevPAR43.81 欧元，恢复至111.35%），接近前期指引110%~115%上限，恢复度环比Q2 +3.1pcts，其中中端和经济型酒店分别恢复至121.64%和112.68%。截至23Q3 海外门店数量1209 家，环比-9 家。考虑到海外RevPAR 恢复度提升有限、门店数量环比基本稳定，大幅减亏料系主要系管理费用相对优化。Q3 财务费用1.97 亿元，环比+16%，预计海外财务费用依旧带来负面影响，根据23H1 业绩会披露，公司正在筹划2 亿欧元增资海外公司以缓解利息压力，若明年落地，海外财务压力或边际减弱；公司也计划将英国、西班牙资产出售回管，获得资金将用于存量门店改造升级，资产结构进行优化。
Q3 境内RevPAR 修复程度略低，料受老旧门店比例较高影响恢复度低于同行。
23Q3 境内酒店整体平均RevPAR190.36 元/+40.2%，恢复至2019 年同期的112.58%，低于公司前期指引115%~120%的水平（首旅标准店恢复至2019 年同期116.6%，华住境内酒店恢复至29.6%）。其中经济型恢复至19Q3 的102.75%（首旅经济型恢复110.5%），中端酒店恢复至19Q3 的100.91%（首旅中端恢复98.2%）。Q3 锦江RevPAR 恢复度低于华住和首旅，或与过去4年锦江老店改造升级和关店比例相对较低有关，老旧门店产品力相对下降、旺季提价能力相对落后。19Q4~23Q3，锦江、首旅、华住分别关店2364、2374、2423 家门店，累计关店数/截至19Q3 门店数量的比值为29%、58%、46%。
正常情况下门店5~8 年期间会进行门店轻度改造升级，8~10 年会选择大规模翻新改造或档次升级（若未选择到期退租的话），因此4 年左右时间老店有50%左右比例的店铺出现退出属于正常比例。
Q3 开店速度环比放缓，但平均单店前期加盟费环比回升，料系开店标准提高影 响。23Q3 新开业酒店313 家（同比-48 家，环比-77 家），退出酒店116 家/环比-4 家，净增开业酒店197 家，其中直营酒店减少26 家，加盟酒店增加223家。截至2023 年9 月30 日，已经开业的酒店合计达到12,138 家，pipeline16,284家。和华住、首旅Q3 开店加速不同，锦江Q3 新开门店数量环比减少，但平均单新开店对应首次加盟费收入环比提高2%，说明公司有意提高开店标准。
风险因素：宏观经济复苏不及预期；居民消费水平恢复不及预期；行业竞争日益加剧；公司开店速度不及预期；子公司整合及管理效率改善不及预期；海外公司增资进展低于预期；直营店物业出售进展低于预期。
盈利预测、估值与评级：短期看，锦江老旧门店占比较高影响RevPAR 修复，根据23H1 业绩会，公司计划将2021 年定增募资的23 亿元左右剩余资金用于中国区改造，门店结构升级有望带来RevPAR 持续提升，我们预计明年公司整体平均RevPAR 仍有望实现低个位数同比增长。同时海外层面，公司人员整合持续推进带来管理费用率优化，明年经营层面有望减亏。公司80%存量门店已签署CRS 收费5%协议，预计未来1.5 年内逐步落地，未来直销比例提升有望带来加盟收入增量。公司10 月公告计划出售旗下时尚之旅21 家直营店物业（售价不低于评估价16.55 亿元，转让成功预计确认投资收益4.2 亿元），若成功出售则有望给公司带来增量资金，助力公司轻资产化发展。考虑到公司Q3 境内业务修复不及预期、Q4 淡季趋势或延续，下调公司2023 年EPS 预测至1.18 元（原预测为1.31 元），维持2024~2025 年盈利预测不变，现价对应2023~2025年PE 为27x/19x/17x。参考公司和可比公司（华住集团-S、首旅酒店）在常态化经营背景下历史估值中枢位于20~30 倍，给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价42 元，维持“买入”评级。