国联证券：招商银行(600036)考虑到资本市场表现尚需修复以及信贷有效需求依旧不足，我们下调公司2023-2025 年营业收入至分别为3480.01、3691.22、3964.98 亿元（原值为3688.13、4065.14、4397.16 亿元），同比增速分别为0.93%、6.07%、7.42%，3 年CAGR 为4.77%；归母净利润分别为1486.38、1612.25、1759.89 亿元（原值为1535.43、1746.16、1944.14 亿元），同比增速分别为7.70%、8.47%、9.16%，3 年CAGR 为8.44%。鉴于公司财富管理优势依旧显著，我们给予公司2024 年1 倍PB，目标价41.25 元，维持“买入”评级。
事件：
招商银行发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入2602.79 亿元，同比-1.72%，增速较上半年-1.37PCT；归母净利润1138.90 亿元，同比+6.52%，增速较上半年-2.60PCT。
整体业绩表现与行业趋势一致
从单季度来看，招商银行23Q3 实现营收、归母净利润分别为818.19、381.38亿元，同比分别-4.58%、+1.70%，同比增速较二季度分别-5.41PCT、-8.83PCT。分业务来看，23Q3 单季度分别实现利息净收入、手续费及佣金净收入、其他非息净收入532.90、199.36、85.93 亿元，同比分别-2.11%、-10.79%、-4.06%，同比增速较二季度分别-2.78PCT、+0.13PCT、-37.48PCT。
其他非息净收入环比明显走弱，主要受到公允价值变动损益拖累。23Q3 招商银行公允价值变动损益为-4.78 亿元，去年同期为14.61 亿元，预计主要系8 月底债市到期收益率快速上行所致。从业绩归因来看，我们认为前三季度归母净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备计提；从贡献度的边际变化来看，生息资产规模扩张以及拨备计提对利润的贡献均有所减弱，息差拖累边际提升。
信贷稳步投放，息差有所承压
信贷投放稳步推进。截至23Q3 末，招商银行贷款余额6.46 万亿元，较期初+6.68%，增速较上半年+1.65PCT，整体基本符合“4321”的投放节奏。从新增贷款来看，信贷结构尚需优化。23Q3 招商银行新增贷款1001.07 亿元，同比多增375.40 亿元。新增贷款中对公、票据贴现以及零售贷款占比分别为-32.96%、73.93%、59.03%，票据冲量规模较大。净息差方面，前三季度招商银行净息差为2.19%，较上半年-4BP。净息差下行主要受到资产端拖累，前三季度生息资产平均收益率为3.79%，较上半年-4BP。我们认为资产端收益率下行主要系：1）LPR 多次下调叠加有效信贷需求不足，贷款收益率下行；2）市场利率中枢低位运行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率下降。负债端成本同样承压，前三季度招商银行计息负债成本率为1.62%，较上半年+1BP，主要系：1）受美元加息影响，外币负债成本率显著上升；2）存款定期化趋势依旧显著。截至23Q3 末，招商银行活期存款率为55.47%，较23Q2 末-3.06PCT。
中收边际有所改善，财富管理基础持续夯实
招商银行前三季度手续费净收入670.27 亿元，同比-11.52%，增速较上半年+0.31PCT。中收增速改善主要由代销保险支撑，前三季度招商银行代理保险收入126.11 亿元，同比+16.94%。另一方面，公司财富管理客群基础持续夯实。截至23Q3 末，招商银行金葵花及以上客户（月日均资产>50 万）达到452.92 万户，较期初+9.31%，户均AUM 达到235.45 万元；私人银行客户（月日均资产>1000 万）达到14.61 万户，较期初+8.38%，户均AUM 达到2813.09 万元。整体零售客户资产AUM 达到13.08 万亿元，较期初+7.90%。
整体来看，招商银行财富管理优势依旧显著，随着市场回暖，招商银行中收有望快速修复。
资产质量保持稳健
从静态角度来看，截至23Q3 末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.96%、1.01%、1.25%，较年中分别+1BP、-1BP、+0BP，整体资产质量保持稳健。从动态角度来看，本行口径下前三季度招商银行不良生成率为1.03%，较上半年-1BP。其中对公不良生成率与零售不良生成率分别为0.56%、1.50%。而零售端由主要是信用卡不良生成压力较大，前三季度招商银行信用卡业务不良生成率为4.39%。但从边际变化来看，23Q3 招商银行信用卡单季度年化不良生成率为4.06%，环比-39BP。房地产领域，截至23Q3 末，招商银行承担信用风险的涉房类业务余额为4147.14 亿元，较年初-10.19%；理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额为2569.38 亿元，较上年末-14.46%。截至23Q3 末，招商银行拨备覆盖率为445.86%，较年中-1.77PCT。
盈利预测、估值与评级
考虑到资本市场表现尚需修复以及信贷有效需求依旧不足，我们下调公司2023-2025 年营业收入至分别为3480.01、3691.22、3964.98 亿元（原值为3688.13、4065.14、4397.16 亿元），同比增速分别为0.93%、6.07%、7.42%，3 年CAGR 为4.77%；归母净利润分别为1486.38、1612.25、1759.89 亿元（原值为1535.43、1746.16、1944.14 亿元），同比增速分别为7.70%、8.47%、9.16%，3 年CAGR 为8.44%。鉴于公司财富管理优势依旧显著，我们给予公司2024 年1 倍PB，目标价41.25 元，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化