中银证券：青岛啤酒(600600)根据公司3Q23 公司产品的销售情况、原材料价格的变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司23-25 年EPS 为3.23、3.98、4.54 元，同比分别+18.9%、+23.0%、+14.2%，维持买入评级。
青岛啤酒披露2023 年三季报，1-3Q23 实现营收309.8 亿元，同比+6.4%，实现归母/扣非归母净利润49.1/46.0 亿元，同比+15.0%/+19.1%。3Q23 单季实现营收93.9亿元，同比-4.6%，实现归母/扣非归母净利润14.8/13.7 亿元，同比+4.8%/+7.8%。
高基数下公司3Q23 销量回落，产品结构得到优化。吨成本延续改善趋势，费用投放保持稳健，盈利水平持续向上。短期关注澳麦双反取消下公司吨成本的持续改善，长期盈利水平有望继续向上，维持买入评级。
支撑评级的要点
高基数下3Q23 销量回落，产品结构得到优化。公司1-3Q23/3Q23 分别实现营收309.8/93.9 亿元，同比+6.4%/-4.6%。拆分为量价：1）量上，1-3Q23/3Q23 公司分别实现销量729/227 万千升，同比+0.2%/-11.4%。在去年同期的高基数下，公司3Q23 销量显著下降。分品牌来看，青岛/其他品牌产品3Q23 分别实现销量128/99 万千升，同比-5.5%/-17.9%，1-3Q23 合计实现销量409/320.4 万千升，同比+3.5%/-3.7%。在公司的高端化战略下，青岛品牌中高端产品依然延续了增长态势，1-3Q23/3Q23 分别实现销量290.2/92.7 万千升，同比+11.0%/+3.3%。2）价上，公司1-3Q23/3Q23 吨价分别为4247/4134 元，同比+6.2%/+7.7%，随着非青岛品牌产品销量占比的下滑，青岛品牌中高端产品销量占比的增加，公司的产品结构得到优化，带动吨价实现了较大幅度的提升。
吨成本延续改善趋势，费用投放保持稳健，盈利水平持续向上。（1）成本端，3Q23 公司产品吨成本2442 元，同比+2.6%，受益于大麦成本的改善，公司吨成本延续了改善趋势。带动公司3Q23 毛利率同比提升2.9pct 至40.9%。（2）费用端， 3Q23 公司费用投放保持稳健， 销售/ 管理/ 财务费用率分别同比+0.5/+0.0/+0.2pct，受营收下降的影响，销售、管理费用率略微有所上升。（3）盈利水平上，随着产品结构、吨成本的改善，公司盈利水平延续向上趋势。1-3Q23/3Q23 公司归母利润率分别同比+1.2/+1.4pct 至15.8/15.8%，排除受政府补助减少影响的非经常性损益后， 1-3Q23/3Q23 扣非归母净利率分别同比+1.6/+1.7pct 至14.8%/14.6%。
短期关注澳麦双反取消下吨成本的持续改善，长期盈利水平有望继续向上。1）短期来看，我们预计随着澳麦双反政策的取消、步入新的采购周期，公司吨成本有望持续得到改善。2）长期来看，我们认为在良好的竞争格局下，受益于持续聚焦核心区域、核心升级单品的战略，公司营收有望保持稳健增长，盈利水平有望继续向上。
估值
根据公司3Q23 公司产品的销售情况、原材料价格的变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司23-25 年EPS 为3.23、3.98、4.54 元，同比分别+18.9%、+23.0%、+14.2%，维持买入评级。
评级面临的主要风险
原材料成本波动、食品安全风险、核心单品推广不及预期。