中金公司：恩捷股份(002812)由于隔膜产品降价影响单位盈利，我们下调2023 年净利润65%至30.3 亿元，同时引入2024 年盈利预期34.4 亿元。当前股价对应21.6 倍2023 市盈率和19.1 倍2024 市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下行，我们下调目标价73%至80 元，对应25.8 倍2023 市盈率和22.8 倍2024 市盈率，较当前股价有19.4%的上行空间。
3Q23 业绩符合市场预期
公司公布三季度业绩：1-3Q23 收入90.9 亿元，同比下降2.0%；归母净利润21.5 亿元，同比下降33.2%。3Q23 收入35.2 亿元，同比增长0.05%，环比增长17.5%；归母净利润7.49 亿元，同比下降37.9%，环比下降0.9%，业绩符合市场预期。
发展趋势
出货量环比高增，产品降价带动单位盈利下滑。我们预计公司3Q23 出货15 亿平，环比增长25%。我们测算公司单平净利润0.5 元，环比Q2 下降0.1 元/平，主要系公司三季度主动对下游客户降价以获取更高市场份额，价格下滑带动单位盈利下降。考虑到部分客户10 月起降价，或在Q4 经营业绩反映，另一方面公司Q4 涂覆膜出货量占比提升，我们预计单平利润有望稳中略降。
产能产量持续扩张，产品结构有望改善。我们预计Q4 公司单月排产稳定约6 亿平，4Q23 出货量有望达18-19 亿平，全年出货量约55 亿平，至年底公司将具备100 亿平隔膜产能。3Q23 公司涂覆膜出货比例已达近50%，环比2Q23 进一步提升，我们认为公司在线涂覆产品具备低成本与高品质，有望持续提升客户出货中涂覆膜占比，带动产品价值量和盈利能力改善。
期间费用率控制良好，毛利率净利率下降。公司3Q23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/1.8%/5.4%/2.7%，分别环比变化0.4ppt/-2.9ppt/-0.6ppt/2.7ppt，期间费用整体控制良好。盈利能力方面，公司3Q23 销售毛利率环比下降6.0ppt 至35.3%，销售净利率环比下降3.9ppt 至21.2%，受公司产品降价影响，盈利能力环比下降。
盈利预测与估值
由于隔膜产品降价影响单位盈利，我们下调2023 年净利润65%至30.3 亿元，同时引入2024 年盈利预期34.4 亿元。当前股价对应21.6 倍2023 市盈率和19.1 倍2024 市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下行，我们下调目标价73%至80 元，对应25.8 倍2023 市盈率和22.8 倍2024 市盈率，较当前股价有19.4%的上行空间。
风险
下游锂电池需求不及预期，隔膜行业竞争加剧价格下降超预期。