中信证券：招商银行(600036)考虑今年以来市场定价和财富管理市场环境仍承压、存量按揭定价调整以及明年的重定价影响，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测为5.62/6.07/6.83 元（ 原预测5.85/6.57/7.59 元），当前A 股股价对应2023 年0.84x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司A 股2023 年目标估值1.1xPB，对应目标价40.5 元；给予公司H 股2023 年目标估值1.1xPB，对应目标价44 港元，维持公司A、H 股“买入”评级。
招商银行2023 年前三季度整体业绩走势相对平稳，在行业息差承压背景下，公司积极优化资产结构，巩固负债管理优势，资产质量稳定，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，持续夯实业务基础，经营表现保持韧性，维持“买入”评级。
事项：招商银行发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入2,602.79 亿元，归母净利润1,138.90 亿元，同比分别-1.72%/+6.52%；不良贷款率较上年末持平为0.96%。
整体业绩走势相对平稳。招商银行2023 年前三季度营业收入同比-1.72%（上半年同比-0.35%），归母净利润同比+6.52%（上半年同比+9.12%），盈利要素拆解来看：1）收入端，净息有韧性，非息待修复：公司2023 年前三季度净利息收入、非利息收入分别同比+0.10%/-4.59% （ 上半年同比分别+1.21%/-2.71%），其中净息端延续受到市场定价下行、信贷需求不足和美元加息等影响，但是计息负债成本已企稳改善；非息端，三季度投资收益和中收受市场波动影响。2）支出端，费用控制保持稳定：2023 年前三季度成本收入比同比+0.53pct 至30.09%，虽然公司坚持金融科技建设投入，但是成本管理持续加强。3）拨备端，非信贷减值明显节约：2023 年前三季度资产减值损失同比-21.29%，其中贷款减值损失同比+21.80%，信贷拨备计提政策保持审慎，非信贷信用减值损失大幅节约，同比减少178.46 亿元。
资产结构优化，息差跟随行业下降，但负债成本已企稳改善。1）资产结构优化：
公司2023 年三季度末总资产/总负债较上半年末分别-0.67%/-1.10%，其中贷款/存款分别较上半年末+1.58%/-0.62%。公司整体资负规模较上半年末小幅下降，但业务结构调优，资产端相对收益率更高的贷款和债券占比提升，同业资产占比明显下降（存放同业、拆出资金和买返资产合计规模较上半年末-39.18%，占比-2.57pcts）。2）息差跟随行业下降，但负债成本已企稳改善：公司2023Q3净息差2.11%，季度环比-5bps（2023Q2 环比-13bps），其中生息资产收益率环比-8bps（2023Q2 环比-6bps），主要受利率下行和信贷需求不足影响；计息负债成本率环比-1bp（2023Q2 环比+6bps），其中行业成本上行压力较大的存款Q3 季度环比仅+1bp（2023Q2 环比+4bps），体现了公司负债管理优势。
投资业务受债市波动贡献收敛，财富管理手续费降幅收窄。1）投资业务受债市波动贡献收敛：2023 年前三季度公司“投资收益+公允价值变动损益”同比+18.68%，但Q3 单季度同比-7.48%，主要受三季度债市波动影响。2）财富管理手续费降幅收窄，但整体手续费收入仍待修复：2023 年前三季度财富管理手续费收入同比-6.02%（上半年同比-10.21%），其中Q3 单季度同比+5.75%，代销保险、理财和基金单季度分别同比+86.16%/-21.37%/-32.42%，三季度保险销售支撑财富中收降幅收窄。此外，前三季度资产管理手续费、托管费和银行卡手续费同比分别-8.14%/-6.79%/-8.62% （ 上半年同比分别-5.11%/-5.25%/-6.12%），整体手续费收入仍待修复。
资产质量稳定，房地产风险管控持续加强。1）资产质量稳定：2023 年三季度末不良/ 关注/ 逾期贷款率分别0.96%/1.01%/1.25%， 较上半年末分别+0.01pct/-0.01pct/持平，较上年末分别持平/-0.02pct/-0.04pct，整体保持平稳。
2）风险抵补能力充足：2023 年三季度末公司拨备覆盖率为445.86%，基本保持稳定，保持行业相对高位。3）房地产风险管控持续加强，房地产对公贷款不良率小幅改善：截至2023 年三季度末，集团房地产承担信用风险的业务余额较上半年末-4.90%，其中公司口径房地产业贷款余额较上半年末-4.91%，规模持续压降，公司口径房地产业不良贷款率5.31%，较上半年末-0.14pct。
风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。
投资建议：资负管理优秀，资产质量稳定。招商银行2023 年前三季度整体业绩走势相对平稳，在行业息差承压背景下，公司积极优化资产结构，巩固负债管理优势，资产质量稳定，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，持续夯实业务基础，经营表现保持韧性。考虑今年以来市场定价和财富管理市场环境仍承压、存量按揭定价调整以及明年的重定价影响，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测为5.62/6.07/6.83 元（ 原预测5.85/6.57/7.59 元），当前A 股股价对应2023 年0.84x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司A 股2023 年目标估值1.1xPB，对应目标价40.5 元；给予公司H 股2023 年目标估值1.1xPB，对应目标价44 港元，维持公司A、H 股“买入”评级。