中信证券:招商银行(600036)资负管理优秀 资产质量稳定,对应目标价40.5 元

中信证券:招商银行(600036)考虑今年以来市场定价和财富管理市场环境仍承压、存量按揭定价调整以及明年的重定价影响,我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测为5.62/6.07/6.83 元( 原预测5.85/6.57/7.59 元),当前A 股股价对应2023 年0.84x PB,根据三阶段股利折现模型(DDM)测算,给予公司A 股2023 年目标估值1.1xPB,对应目标价40.5 元;给予公司H 股2023 年目标估值1.1xPB,对应目标价44 港元,维持公司A、H 股“买入”评级。

招商银行2023 年前三季度整体业绩走势相对平稳,在行业息差承压背景下,公司积极优化资产结构,巩固负债管理优势,资产质量稳定,风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念,持续夯实业务基础,经营表现保持韧性,维持“买入”评级。

事项:招商银行发布2023 年三季报,前三季度实现营业收入2,602.79 亿元,归母净利润1,138.90 亿元,同比分别-1.72%/+6.52%;不良贷款率较上年末持平为0.96%。

整体业绩走势相对平稳。招商银行2023 年前三季度营业收入同比-1.72%(上半年同比-0.35%),归母净利润同比+6.52%(上半年同比+9.12%),盈利要素拆解来看:1)收入端,净息有韧性,非息待修复:公司2023 年前三季度净利息收入、非利息收入分别同比+0.10%/-4.59% ( 上半年同比分别+1.21%/-2.71%),其中净息端延续受到市场定价下行、信贷需求不足和美元加息等影响,但是计息负债成本已企稳改善;非息端,三季度投资收益和中收受市场波动影响。2)支出端,费用控制保持稳定:2023 年前三季度成本收入比同比+0.53pct 至30.09%,虽然公司坚持金融科技建设投入,但是成本管理持续加强。3)拨备端,非信贷减值明显节约:2023 年前三季度资产减值损失同比-21.29%,其中贷款减值损失同比+21.80%,信贷拨备计提政策保持审慎,非信贷信用减值损失大幅节约,同比减少178.46 亿元。

资产结构优化,息差跟随行业下降,但负债成本已企稳改善。1)资产结构优化:

公司2023 年三季度末总资产/总负债较上半年末分别-0.67%/-1.10%,其中贷款/存款分别较上半年末+1.58%/-0.62%。公司整体资负规模较上半年末小幅下降,但业务结构调优,资产端相对收益率更高的贷款和债券占比提升,同业资产占比明显下降(存放同业、拆出资金和买返资产合计规模较上半年末-39.18%,占比-2.57pcts)。2)息差跟随行业下降,但负债成本已企稳改善:公司2023Q3净息差2.11%,季度环比-5bps(2023Q2 环比-13bps),其中生息资产收益率环比-8bps(2023Q2 环比-6bps),主要受利率下行和信贷需求不足影响;计息负债成本率环比-1bp(2023Q2 环比+6bps),其中行业成本上行压力较大的存款Q3 季度环比仅+1bp(2023Q2 环比+4bps),体现了公司负债管理优势。

投资业务受债市波动贡献收敛,财富管理手续费降幅收窄。1)投资业务受债市波动贡献收敛:2023 年前三季度公司“投资收益+公允价值变动损益”同比+18.68%,但Q3 单季度同比-7.48%,主要受三季度债市波动影响。2)财富管理手续费降幅收窄,但整体手续费收入仍待修复:2023 年前三季度财富管理手续费收入同比-6.02%(上半年同比-10.21%),其中Q3 单季度同比+5.75%,代销保险、理财和基金单季度分别同比+86.16%/-21.37%/-32.42%,三季度保险销售支撑财富中收降幅收窄。此外,前三季度资产管理手续费、托管费和银行卡手续费同比分别-8.14%/-6.79%/-8.62% ( 上半年同比分别-5.11%/-5.25%/-6.12%),整体手续费收入仍待修复。

资产质量稳定,房地产风险管控持续加强。1)资产质量稳定:2023 年三季度末不良/ 关注/ 逾期贷款率分别0.96%/1.01%/1.25%, 较上半年末分别+0.01pct/-0.01pct/持平,较上年末分别持平/-0.02pct/-0.04pct,整体保持平稳。

2)风险抵补能力充足:2023 年三季度末公司拨备覆盖率为445.86%,基本保持稳定,保持行业相对高位。3)房地产风险管控持续加强,房地产对公贷款不良率小幅改善:截至2023 年三季度末,集团房地产承担信用风险的业务余额较上半年末-4.90%,其中公司口径房地产业贷款余额较上半年末-4.91%,规模持续压降,公司口径房地产业不良贷款率5.31%,较上半年末-0.14pct。

风险因素:宏观经济增速超预期下行,资产质量大幅恶化;净息差水平超预期下行;稳地产政策落地不及预期;行业监管政策调整。

投资建议:资负管理优秀,资产质量稳定。招商银行2023 年前三季度整体业绩走势相对平稳,在行业息差承压背景下,公司积极优化资产结构,巩固负债管理优势,资产质量稳定,风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念,持续夯实业务基础,经营表现保持韧性。考虑今年以来市场定价和财富管理市场环境仍承压、存量按揭定价调整以及明年的重定价影响,我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测为5.62/6.07/6.83 元( 原预测5.85/6.57/7.59 元),当前A 股股价对应2023 年0.84x PB,根据三阶段股利折现模型(DDM)测算,给予公司A 股2023 年目标估值1.1xPB,对应目标价40.5 元;给予公司H 股2023 年目标估值1.1xPB,对应目标价44 港元,维持公司A、H 股“买入”评级。

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