中金公司：工业富联(601138)当前股价对应2023 年/2024 年11.4 倍/10.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下移，我们下调目标价27.9%至18.96 元，对应2023 年/2024 年14.8 倍/13.2 倍市盈率，较当前股价有29.9%的上行空间。
3Q23 业绩符合我们预期
公司公布3Q23 业绩：收入1,220.42 亿元，同比下降10.1%；归母净利润63.24 亿元，同比增长28.4%；扣非净利润59.96 亿元，同比增长20.5%。
公司3Q23 业绩符合我们此前预期。
发展趋势
AI 相关业务料加速成长，新品拉货带动机构件业务表现亮眼。3Q23 公司收入同比下降10.1%，我们判断主要系AI 相关产品部分原材料价格下降影响。聚焦具体业务看，考虑AI 大模型及应用端需求旺盛，我们预计公司3Q23 AI 相关业务如高速交换机、路由器、生成式AI 服务器等产品实现加速增长；此外，随着三季度智能手机进入拉货旺季，公司表示在新产品方面维持良好势头，我们预计高精密机构件业务亦有不错成长。
业务结构优化带动毛利率提高，经营性现金流同比有所改善。3Q23 公司毛利率同比/环比分别提升1.7ppt/2.3ppt 至9.3%，创下2018 年以来历史最高三季度毛利率，我们判断主要系公司业务结构持续优化，高毛利的白牌服务器等业务占比提升。费用率方面，3Q23 销售费用率同比及环比稳定，管理费用率同比略提升0.2ppt，研发费用率同比提升0.2ppt，整体费用率基本保持稳定。3Q23 公司经营性现金流同比增长58.8%至55.37 亿元，经营效率进一步提升。
展望未来，看好AI 相关业务持续放量进入收获期。公司表示，全球AI 算力市场的持续向好，带动公司AI 服务器出货量攀升。在具体产品拓展方面，公司今年以来不断深化与英伟达合作，在AI 服务器及AI 相关的其他领域共同开发，致力于打造“AI 工厂”；此外，400G 交换机出货快速增加，公司预计800G 交换机产品2H23 贡献收入，并自2024 年起开始放量。我们看好公司凭借行业领先的产品及技术储备，抓住算力需求旺盛机遇，在AI 相关产品领域高速成长，进入利润全面收获期。
盈利预测与估值
我们维持原有净利润预测基本不变。当前股价对应2023 年/2024 年11.4 倍/10.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下移，我们下调目标价27.9%至18.96 元，对应2023 年/2024 年14.8 倍/13.2 倍市盈率，较当前股价有29.9%的上行空间。
风险
通信及消费电子需求低迷，工业互联网发展缓慢、AI相关需求低于预期。