浙商证券：上海家化(600315)考虑母婴品类及线下修复压力，我们适当调整盈利预测，预计23-25 年归母净利润5.6/7.0/8.3 亿元，同比+18%/+27%/+18%；当前对应 PE 为28/22/19 X，维持“增持”评级。
业绩概览：Q3 单季度收入-11%，利润端有所承压。
23Q1-Q3，收入50.91 亿元（-5% yoy，下同），归母净利3.94 亿元（+26%），扣非2.98 亿元（-19%）。其中国内净利润同比+58%，国外净利润有所承压。
23Q3：收入14.6 亿元（-11%），归母净利0.93 亿元，扣非归母净利润0.36 亿元，上年同期分别为1.56 亿元/1.68 亿元。
收入端来看，Q3 收入有所下滑主要系零售环境疲软，公司占比较高的线下渠道承压。利润端来看，Q3 有所下滑主要系：①国内业务收入同比减少，叠加品牌投放加大；②国外业务受通胀和消费者环境影响，净利润同比减少。非经常性损益Q3 同比增加，主要系公司投资的基金和股票公允价值变动和投资收益增加。
收入拆分：护肤稳健修复、个护母婴等品类处于调整期；兴趣电商表现出色按品类收入结构：前三季度护肤品类稳健修复，个护母婴仍有所承压。23Q1-Q3：25%护肤+45%个护+27%母婴+3%合作品牌。 其中护肤收入同比+2%、个护家清-5%、母婴-9%、合作品牌-14%。 23Q3：28%护肤+37%个护+30%母婴+4%合作品牌。护肤收入同比-9%、个护家清-18%、母婴-4%、合作品牌-0.2%。
按渠道：23Q1-Q3 兴趣电商表现出色，同增近200%；线下新零售增速约23%? 盈利能力：加码品牌投放，销售费用率上行，扣非归母净利率有所下降23Q1-Q3 毛利率59.5%(+1.3pp)，净利率7.7%(+1.9pp)，扣非归母净利率5.86%（-1.03pp）。销售/管理/研发费用率为43.4%(+3.8pp)/9.2%(-0.4pp)/2.2%(+0.27pp)。
看点：护肤个护品牌抢占市场份额，紧抓经典国货崛起潮流玉泽：定位分型肌肤护理，新品孵化顺利，今年Q2-Q3 均实现双位数正增。今年4 月推出新品油敏霜，截至9 月底收入突破8000 万元；9 月再推新品修护面霜，抖音开新日GMV 达700 万元。
佰草集：聚焦头部产品，客群黏性优化。天猫品牌年度会员日GMV 突破1100万，新客GMV 同比增200%+，天猫美妆个护直播间成交排行TOP1。
双妹：Q3 收入双位数增长。明星品玉容霜3.0 升级版于9 月上市，主打抗光老抗氧抗糖。
美加净：经典国货品牌焕发年轻新貌。美加净银耳珍珠维生素E 系列新品重磅上市；“老baby”自播团队抖音出圈，GMV 迅速增长。
六神：持续夯实品牌年轻化策略。举办“第二届清凉节”，触达年轻群体。
组织架构调整，设立三大事业部提升运营质量与效率。10 月25 日公司公告，设立三大事业部——美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。未来将以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。期待组织架构优化后，焕发新成长活力。
盈利预测与估值
百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化。董事长潘秋生上任后坚持 123 方针，持续推进品类焕新。考虑母婴品类及线下修复压力，我们适当调整盈利预测，预计23-25 年归母净利润5.6/7.0/8.3 亿元，同比+18%/+27%/+18%；当前对应 PE 为28/22/19 X，维持“增持”评级。