华创证券：海螺水泥(600585)考虑到目前行业需求仍未显著恢复，我们调整公司2023-2025年EPS预测至2.09/2.53/2.88元/股（原预测值为2.73/3.34/3.79 元/股），对应PE 分别为12x/10x/9x；考虑过去10 年公司估值中枢为9.3xPE，且当前水泥行业或已接近周期底部，我们给予公司2024 年12xPE，对应目标价30.36 元/股，维持“推荐”评级。
事项：
公司发布2023 年三季报：前三季度，公司实现营业收入990.43 亿，同比16.07%，归母净利润86.72 亿，同比-30.17%；23Q3 单季度实现营业收入336.07 亿，同比+15.68%，归母净利润22.04 亿，同比-14.55%。
评论：
收入触底回升，业绩持续承压。前三季度，公司实现营业收入990.43 亿，同比+16.07%，归母净利润86.72 亿，同比-30.17%；23Q3 单季度实现营业收入336.07 亿，同比+15.68%，归母净利润22.04 亿，同比-14.55%。Q3 收入增速环比Q2 提升，我们预计可能系公司骨料以及贸易业务贡献有所提升；业绩环比下滑主要系行业需求承压下行业均价明显下行，且8 月下旬以来煤价快速提升，水泥行业盈利整体承压所致。
盈利能力下滑，期间费用小幅上升。公司前三季度销售毛利率为18.33%，同比-7.03pct，净利率为9.16%，同比-5.79pct；单三季度公司实现毛利率/净利率分别为16.18%/6.74%，分别环比-5.94%/-5.40%，主要系水泥价格有所下滑，据数字水泥网，23Q3 全国水泥均价为368.6 元/吨，环比-11.5%；公司所在华东地区水泥均价356.2 元/吨，环比-14.7%。前三季度，公司费用率有所上升，期间费率7.40%，同比+0.21pct，主要财务费用上升所致，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.56%/4.57%/1.29%/-1.01%/，分别同比-0.16pct/+0.09pct/-0.39pct/+0.58pct。经营性现金流净额97.01 亿元，同比多流入1.08 亿元，在盈利能力下滑背景下现金流仍有所改善。
项目建设稳步推进，业务多元化发展。1）资本开支及水泥主业：2023H1 公司资本性支出约 97.34 亿，项目建设有序推进。水泥主业方面，上半年水城海螺低碳减量置换项目建成投产，乌兹别克斯坦塔什干海螺、上峰友谊公司和柬埔寨金边海螺的水泥熟料生产线项目建设有序推进，八菱海螺粉磨站迁建项目和蒙城海螺粉磨站项目顺利开工。2）产业链延申：2023H1 公司骨料销售收入16.88 亿元，同比+116.84%，商品混凝土销售收入9.77 亿元，同比+21.80%；产能方面，公司马鞍山绿色建材、芜湖建科等八个骨料项目顺利投产，并积极通过新建、并购和租赁等方式新增了八个在运营商品混凝土项目，新增骨料产能 2,160 万吨，商品混凝土产能 780 万立方米，我们认为公司的多元化业务仍有望实现持续快速扩张。
投资建议：公司市占率逐步提升，在行业需求大幅萎缩背景下相较同业仍能维持较稳健的盈利水平，成本壁垒仍然深厚。2022 年公司分红率首次提升至50%，当前市值对应2023 年PB 仅为0.7x，位于历史底部区间。考虑到目前行业需求仍未显著恢复，我们调整公司2023-2025年EPS预测至2.09/2.53/2.88元/股（原预测值为2.73/3.34/3.79 元/股），对应PE 分别为12x/10x/9x；考虑过去10 年公司估值中枢为9.3xPE，且当前水泥行业或已接近周期底部，我们给予公司2024 年12xPE，对应目标价30.36 元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；产能建设进展不及预期；原材料价格波动