中信建投证券：伊利股份(600887)预计2023-2025 年公司实现收入1344.12、1468.56、1600.10 亿元，实现归母净利润108.43、124.20、140.30 亿元，对应EPS 为1.70、1.95、2.20 元，对应PE 为16X、14X、12X。
核心观点
三季度以来，乳品需求不利因素已经缓慢修复，常温液奶稳步增长，产品结构也有所恢复。中秋国庆双节走亲访友消费需求下，公司也加大铺货力度。公司前三季度营收974.04 亿元，同比增长3.77%，单三季度营收312.07 亿元，同比增长2.66%。受益于原料价格下行及费用投放减少，叠加公允价值变动损益影响，公司前三季度归母净利率9.63%，同比增长1.04pcts，而单三季度则同比大幅提升3.51pcts 至9.85%。
公司业绩稳居行业领导地位，在众多乳品板块位于行业前列，龙头地位稳固。乳制品具有较强必选消费属性，双寡头竞争格局稳定，低估值下安全边际显著。
事件
10 月30 日，公司发布2023 年三季报：前三季度实现营收974.04亿元，同比增长3.77%，实现归母净利润93.80 亿元，同比增长16.36%，扣非归母净利润84.54 亿元，同比增长11.51%。其中，单三季度实现营收312.07 亿元，同比增长2.66%，实现归母净利润30.75 亿元，同比增长59.44%，扣非归母净利润26.57 亿元，同比增长56.95%。
简评
双节加大铺货力度，液奶动销恢复较快
三季度以来，乳品需求不利因素已经缓慢修复，常温液奶稳步增长，产品结构也有所恢复。中秋国庆双节走亲访友消费需求下，公司也加大铺货力度。公司前三季度营收974.04 亿元，同比增长3.77%，单三季度营收312.07 亿元，同比增长2.66%。
分产品看，液态奶、奶粉及奶制品、冷饮、其他制品前三季度分别实现收入654.32、199.22、103.83、4.72 亿元，同比+2.07%、+6.38%、+12.86%、+51.50%，其中单三季度各业务营收230.08、64.01、12.26、1.51 亿元，同比+8.48%、-3.85%、-35.69%、+44.40%。
液奶板块增速明显提升，冷饮板块在去年同期气温偏高造成的高基数下营收同比有所回落。
分地区看，前三季度公司于华北、华南、华中、华东、其他地区分别实现营收263.73、242.36、187.77、154.09、114.14 亿元，同比+4.83%、+5.74%、+10.66%、-8.08%、+8.37%；单三季度实现营收84.95、75.39、64.04、48.75、34.74 亿元，同比+6.90%、+2.02%、+14.99%、-13.61%、+4.31%。公司经销商数量，华北、华南、华中、华东、其他地区在2023Q3 末分别为5,203、5,563、4,238、3,140、1,464 家，较2023H1 末-143、-308、-334、-195、-101家。
分销售模式看，公司前三季度通过经销、直营模式分别实现营收932.21、29.87 亿元，同比+4.11%、+6.62%，单三季度实现营收296.82、11.03 亿元，同比+2.60%、+16.55%。
原料价格下行提振毛利率，费用投放有所收缩
三季度以来，原奶价格仍持续回落，公司成本压力缓解。前三季度公司毛利率同比提升0.26pcts 至33.12%，单三季度毛利率同比提升1.56pcts 至32.58%。预计全年原奶价格中枢同比有望小幅下降，有望持续改善企业利润水平。费用方面，前三季度公司销售费用率同比下降0.82pcts 至17.66%，其中单三季度下降0.88pcts 至17.88%。
前三季度管理费用率同比下降0.11pcts 至3.98%，单三季度同比下降0.66pcts 至3.92%。叠加交易性金融资产的公允价值变动损益增加的影响，公司前三季度归母净利率9.63%，同比增长1.04pcts，而单三季度则同比大幅提升3.51pcts 至9.85%。而扣除非经常性损益后的归母净利率水平，前三季度为8.68%，同比增长0.60pcts，单三季度则提升2.94pcts 至8.51%。
龙头地位稳固，低估值下安全边际显著
公司龙头地位稳固，上半年公司液奶业务规模、市场份额稳居行业第一；奶粉业务逆势增长，全品线增速远超行业，多个细分赛道增速持续第一；连续29 年稳居全国第一的冷饮业务亦维持较高增长，增速远超行业水平。
9 月开始的杭州亚运会中，公司亦作为官方乳制品独家供应商，开展系列营销活动。同时，公司全面提速产品与技术创新步伐，不断进行产品创新。8 月，安慕希发布全球首款常温活性益生菌酸奶，有望成为未来新的增长爆点。10 月，金领冠推出特含HMOs 的珍护铂萃奶粉，成为伊利奶粉营养研究的又一重大成果。
乳制品具有较强必选消费属性，双寡头竞争格局稳定，低估值下安全边际显著。从估值水平来看龙头企业动态 PE（2023）处于过去十年估值底部区间。乳品需求不利因素自三季度以来已经逐渐改善，常温液奶逐步回归中个位数稳步增长，产品结构也有所恢复。受益中秋国庆双节走亲访友消费需求，伊利、蒙牛加大铺货力度，月度环比改善。同时，利润率提升已成为伊利、蒙牛等行业龙头发展共识。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。
盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入1344.12、1468.56、1600.10 亿元，实现归母净利润108.43、124.20、140.30 亿元，对应EPS 为1.70、1.95、2.20 元，对应PE 为16X、14X、12X。
风险提示：
1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。
2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。
3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。