申万宏源研究：牧原股份(002714)公司出栏规模与成本领先之优势依然稳固，建议关注。由于2023Q3 以来猪价呈现持续回落态势，考虑到2023Q4 生猪养殖行业供给依然较为充裕，我们下调2023Q4 猪价预测，对应下调2023 年盈利预测。预计公司2023-2025 年实现营业收入1218.96/1490.68/1604.94 亿元，同比-2.3%/+22.3%/+7.7%；2023-2025 年分别实现归母净利润2.65/220.13/247.62 亿元（前次预测2023-2025 年归母净利润为44.33/220.13/247.62 亿元），当前股价对应PE 分别为723X/9X/8X，考虑到公司领先的成本和出栏量优势，维持“买入”评级。
事件：公司公布2023 年三季报。2023Q1-3 公司实现营业收入829.69 亿元，同比+2.72%；实现归属于上市公司股东的净亏损18.42 亿元，同比-211.82%。其中，2023Q3 公司实现营业收入311.00亿元，同比-14.81%；实现归属于上市公司股东的净利润9.37 亿元，同比-88.57%。实现基本每股收益-0.34 元/股。业绩符合此前预期。
出栏量增加，猪价回升，2023Q3 公司扭亏为盈。2023Q1-3 公司累计出栏生猪4700.9 万头（其中商品猪4555.5 万头，仔猪131.1 万头，种猪14.3 万头），同比+3.95%；2023Q3 公司共销售生猪1674.4 万头（其中商品猪1647.7 万头，仔猪22.0 万头，种猪46.6 万头），同比+20.08%，环比+1.97%。与此同时，猪价的环比上涨（2023Q3全国外三元生猪均价15.97元/公斤，环比上涨11.59%，涌益咨询）驱动公司Q3 实现养殖盈利：测算公司2023Q3 头均盈利约66.29 元/头，环比2023Q2扭亏为盈。
生产效率提升，养殖成本优化趋势延续。今年以来，公司在诸多措施的持续推进下继续实现了成本的优化。疫病净化工作带来了猪群生产指标的明显提升：根据公司调研活动信息表（10/28）披露，截止目前公司全年平均日增重超过800g，养殖全程存活率为86%，料肉比达到2.86。同时，公司在低成本优势原料的替代工作上有显著成果：中原夏收芽麦的使用带来了养殖饲料成本的优化。优化激励模式旨在充分激发员工养殖积极性，标准化流程升级也进一步帮助公司降低人工成本，我们预计公司年底养殖完全成本有望降至14.5 元/公斤，2024 年有望达到14.0 元/公斤的目标。
产能建设继续稳步推进，产能稳健增长。截止2023Q3 末，公司生产性生物资产78.12 亿元，环比增长1.36%。公司2023Q3 能繁母猪存栏300.9 万头，继续维持较高水平。充足的产能是支持公司2024年生猪出栏继续增长的保障。
屠宰业务亏损收窄，综合运营和盈利能力有所增强。2023Q3 公司屠宰生猪361 万头，产能利用率接近50%。在生产、屠宰、销售配套利用持续推进，与产能利用率提升的作用下，公司屠宰头均亏损有所收窄。根据公司调研活动信息表（10/28）披露，截止目前，公司共投产10 家屠宰场，产能合计达2900 万头/年。预计随着后续屠宰产能完工投产，产能利用率继续提升以及客户销售群体和渠道的持续拓展，屠宰业务业绩有望继续改善。
投资分析意见：公司出栏规模与成本领先之优势依然稳固，建议关注。由于2023Q3 以来猪价呈现持续回落态势，考虑到2023Q4 生猪养殖行业供给依然较为充裕，我们下调2023Q4 猪价预测，对应下调2023 年盈利预测。预计公司2023-2025 年实现营业收入1218.96/1490.68/1604.94 亿元，同比-2.3%/+22.3%/+7.7%；2023-2025 年分别实现归母净利润2.65/220.13/247.62 亿元（前次预测2023-2025 年归母净利润为44.33/220.13/247.62 亿元），当前股价对应PE 分别为723X/9X/8X，考虑到公司领先的成本和出栏量优势，维持“买入”评级。
风险提示：养殖疫病等因素导致出栏量不及预期；饲料原料价格上涨、生产效率波动导致成本优化不及预期等。