方正证券：中国中免(601888)随着后续旅游市场的持续恢复，公司作为全球最大的旅游零售运营商预期将实现快速修复。我们预计公司2023-2025 年收入分别为 658/900/1143 亿元，同比增长 21%/37%/27%，归母净利润分别为65/115/145 亿元，同比增长29%/77%/26%，当前股价对应 PE 分别为29/16/13X，维持“推荐”评级。
公司发布2023 年三季报，23Q3 归母净利润同增94%，毛利率环比持续改善。
23Q3 实现归母净利润13.41 亿元，同比增长94%。1）23 年前三季度公司实现营业收入 508.37 亿元，同比+29%，恢复至19 年的143%；实现归母净利润52.06 亿元，同比+12%，恢复至 19 年的124%。2）23Q3 公司实现营业收入 149.79 亿元，同比+28%，恢复至19 年的133%；实现归母净利润13.41亿元，同比+94%，恢复至19 年的146%。
毛利率同比稳步提升，费用端控制得当。1）23 年前三季度公司毛利率31.75%，同比+1pct，较19 年同期-19pct。费用方面，23 年前三季度公司销售费用率13.65%，同比+7pct；管理费用率3.03%，同比-0.4pct。2）23Q3公司毛利率34.36%，同比+10pct，较19 年同期-17pct；销售费用率17.80%，同比+11pct，较19 年同期-16pct；管理费用率3.56%，同比-0.4pct，较19 年同期+1pct。
23Q3 公司归母净利润增速及较19 年恢复度高于收入，带来超预期的点。
2023 年前三季度， 公司主营业务毛利率持续修复， 分别为28.75%/32.47%/34.27%，主要来自：1）持续深耕离岛免税市场，推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等；2）调整优化品类结构，推动线上业务整合，拓宽商品边界，引入更多高毛利产品到线上渠道；3）通过加快购销速度、缩短采购周期、加速存货周转等方式强化采购和库存管理；4）精细化会员运营，通过直播、微信小程序、支付宝小程序等多元化营销渠道，提高会员购买力及传播力，同时提升会员服务，增强会员粘性。截至报告期末，中免会员数已超3000 万。
盈利预测与投资建议：随着后续旅游市场的持续恢复，公司作为全球最大的旅游零售运营商预期将实现快速修复。我们预计公司2023-2025 年收入分别为 658/900/1143 亿元，同比增长 21%/37%/27%，归母净利润分别为65/115/145 亿元，同比增长29%/77%/26%，当前股价对应 PE 分别为29/16/13X，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，政策落地不及预期风险，消费力恢复不及预期风险。