东吴证券国际：南方航空(600029)航线布局符合当前航空需求复苏路径，充分受益于暑运旺季背景下国内航线票价维持票价水平。但考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为8.4/127.3/156.4亿元，当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为10.1/6.4/5.7倍。我们的目标价为8.8元，维持“买入”评级。
投资要点
2023年10月27日， 南方航空 公布2023年三季度业绩。
3Q23南航实现归母净利润42.0亿元，航线布局契合复苏路径带动盈利弹性率先释放。2023年前三季度，公司实现营业收入1194.9亿元，同比增长70.3%；实现归母净利润13.2亿元，同比扭亏。其中，3Q23公司实现营业收入476.6亿元，同比增长62.4%；归母净利润42.0亿元，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，南航3Q23实现单机归母净利润467.9万元，在油价高企的背景下仍较19年同期的280.8万元有较为明显的提升，我们判断主要原因系：南航长期以来国内航线运力投放占比高于行业平均，而本轮航空出行需求的复苏由国内航线引领。在此背景下，南航的盈利弹性率先释放。
量：航空出行需求加速恢复，23年以来客座率与19年同期的差距持续收窄。1)从供给角度看，3Q23公司ASK恢复至19年同期的97.3%，恢复程度环比提升3.8pct。其中，国内/地区/国际航线ASK分别恢复至3Q19的117.5%/59.4%/53.4%，恢复程度分别环比分别提升-0.8pct/7.9pct/13.0pct。2)从需求角度看，3Q23公司RPK恢复至19年同期的93.3%，环比提升6.1pct。
其中，国内/地区/国际航线RPK分别恢复至3Q19的111.5%/63.1%/53.4%，恢复程度环比分别提升1.6pct/13.1pct/15.0pct，恢复速度均快于相应ASK，带动国内/地区/国际客座率分别提升至79.5%/80.1%/83.6%。3)展望4Q23及2024年，我们认为南航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线航班量有望于24年一季度末恢复至19年同期的70-80%，并于24年暑运恢复至19年同期100%的水平。届时，南航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线或出现供不应求的情况，从而带动票价维持高位。
价：预计南航3Q23客公里收益较3Q19有约10%的提升。经过我们测算，3Q23公司客公里收益较19年同期提升10%左右，我们判断主要系充分受益于暑运期间国内航线的高票价。展望2024年，我们认为国内航线客公里收益将维持19年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19年同期110-120%的水平。
油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23公司单位座公里成本0.44元，较19年同期的0.38元增长15.5%，主要是3Q19我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000元/吨的正常水平，而3Q23航空煤油均价约6,900元/吨，涨幅约40%，拖累公司销售毛利率由3Q19的19.7%下降2.7pct至3Q23的17.2%。
盈利预测与投资评级：南航航线布局符合当前航空需求复苏路径，充分受益于暑运旺季背景下国内航线票价维持票价水平。但考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为8.4/127.3/156.4亿元，当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为10.1/6.4/5.7倍。我们的目标价为8.8元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。