平安证券：伊利股份(600887)公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。考虑到公司盈利能力提升明显，根据公司2023三季报，我们小幅上调对公司2023年的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为108.63亿元（前值为106.91亿元）、124.75亿元、145.32亿元，EPS分别为1.71/1.96/2.28元。对应10月30日收盘价的PE分别为15.6、13.6、11.7倍，维持“推荐”评级。
事项：
公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入970.91亿元，同比增长3.84%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。实现扣非归母净利84.54亿元，同比增长11.51%。其中23Q3实现营业收入311.09亿元，同比增长2.71%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。实现扣非归母净利26.57亿元，同比增长56.95%。
平安观点：
成本下行，控费效果显著。公司23Q1-Q3实现毛利率32.90%，同比上升0.30pct。销售/管理/财务费用率分别为17.66%/3.98%/-0.29%，较同期下降0.81/ 下降0.11/ 上升0.02pct 。实现净利率9.65% ， 同比上升1.04pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.37%，同比上升1.60pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率分别为17.88%/3.92%/-0.41% ， 较同期下降0.87/ 下降0.66/ 下降0.23pct。期间费用率下降主要系公司广告营销等费用下降及降本增效所致。公司2023Q3实现净利率9.82%，同比上升3.50pct。
液奶环比改善，产品矩阵不断丰富。公司以产品系列及服务划分，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。具体来看，公司2023Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32 亿元/199.22 亿元/103.83 亿元/4.72 亿元， 同比增长2.07%/6.38%/12.86%/51.50% ， 占比为
68.01%/20.71%/10.79%/0.49%。23Q3公司液体乳业务逐步复苏，动销环比明显改善；奶粉及奶制品业务表现依然承压，但环比边际向好。公司在保持液奶稳定增长的同时，不断丰富产品矩阵，持续布局多元业务与创新产品，充分适应消费升级的趋势与消费者的多样化需求。
全国化战略布局，建立深化销售网络。分渠道看，公司2023Q1-Q3直营渠道实现营收29.87亿元，同比6.62%，占比3.11%；经销渠道实现营收932.21亿元，同比4.11%，占比96.89%。截至2023Q3，公司共有经销商19608家，较上年同期增加287家。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收263.73亿元/242.36亿元/187.77亿元/154.09亿元/114.14亿元，占比分别为27.41%/25.19%/19.52%/16.02%/11.86%，同比4.83%/5.74%/10.66%/-8.08%/8.37%，呈现多地区稳步发展的趋势。
财务预测与估值： 公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。考虑到公司盈利能力提升明显，根据公司2023三季报，我们小幅上调对公司2023年的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为108.63亿元（前值为106.91亿元）、124.75亿元、145.32亿元，EPS分别为1.71/1.96/2.28元。对应10月30日收盘价的PE分别为15.6、13.6、11.7倍，维持“推荐”评级。
风险提示： 1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。