民生证券：招商银行(600036)预计23-25 年EPS 分别为5.79、6.78、7.42 元，2023 年10 月27 日收盘价对应0.9 倍23 年PB，维持“推荐”评级。
事件：10 月27 日，招商银行发布23 年三季报。23Q1-3 累计营收2603 亿元，YoY-1.7%；归母净利润1139 亿元，YoY+6.5%；不良率0.96%，拨备覆盖率446%。
营收、利润承压，中收降幅继续收窄。23Q1-3 累计营收、归母净利润增速较23H1 分别-1.4pct、-2.6pct。拆解营收，23Q1-3 净利息收入同比+0.1%，增速较23H1 下行1.1pct，净息差收窄是主要拖累因素。非息收入方面，中收增速边际回升，23Q1-3 中收同比-11.5%，增速较H1 回升0.3pct。其他非息收入同比+14.9%，主要系债券投资相关收益及经营租赁收入增加。
信贷保持扩张，消费贷款回暖。23Q3 末总资产、贷款总额分别同比+9.9%、+7.7%，增速较23H1 分别-0.5pct、+0.6pct，信贷保持扩张。贷款结构上，23Q3单季度零售端贡献全部贷款增量，其中小微贷款、消费贷款（母公司口径）均有较好增长，Q3 单季增量分别为260 亿元、257 亿元，分别同比+47.7%、+99.2%。
净息差略有收窄，资产端拖累明显。23Q3 单季度净息差较Q2 下降5BP至2.11%，23Q3 生息资产收益率较Q2 下行8BP 至3.72%，其中受LPR 多次下调等因素影响，23Q3 贷款收益率较Q2 下行7BP 至4.24%。负债端成本管控较好，23Q3 单季计息负债成本率较Q2 降低1BP 至1.73%。
财富管理业务基础夯实。规模方面，23Q3 末零售AUM、私行AUM 分别同比+9.4%、+9.9%，高基数下AUM 保持较高增速。收入方面，23Q1-3 财富管理中收同比-6.0%，但降幅较23H1 收窄4.2pct，其中代理保险收入表现仍较亮眼，23Q1-3 同比+16.9%。
资产质量稳健，涉房风险可控。23Q3 不良率、关注率较23H1 分别+1BP、-1BP，资产质量整体稳健。具体来看，23Q3 末对公贷款不良率（母公司口径，后同）为1.26%，较23H1 下行1BP。其中，23Q3 末对公房地产业不良率较23H1 降低1.0pct；23Q3 末涉房风险敞口较H1 压降214 亿元，占比总资产下降13BP，涉房风险可控。23Q3 末零售贷款不良率为0.86%，与23H1 持平，其中小微贷款边际修复，23Q3 末较H1 下行1BP 至0.55%。23Q3 末拨备覆盖率为446%，较23H1 微降1.8pct，风险抵补能力较强。
投资建议：财富管理基础夯实，消费信贷回暖前三季度中收回暖，资产质量稳健，后续伴随市场修复，财富收入有望逐步兑现。
预计23-25 年EPS 分别为5.79、6.78、7.42 元，2023 年10 月27 日收盘价对应0.9 倍23 年PB，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。