长江证券：近期东方雨虹股价调整较多，但基本面较优，我们认为已跌至价值区间。预计公司2023-24 年归属净利润为33.3、40.6 亿元，对应估值为18、15 倍，买入评级。
事件描述
公司发布财报：2023 年前三季度收入约254 亿元，同比增长8%，归属净利润约24 亿元，同比增长42%，扣非净利润同比增长43%。2023Q3 收入约85 亿元，同比增长5%，归属净利润约10.2 亿元，同比增长48%，扣非净利润同比增长47%。
事件评论
三季度收入增长保持韧性。公司前三季度收入增长8%，其中Q1、Q2、Q3 分别同比增长19%、4%、5%，在经济逐季走弱背景下，公司3 季度收入增长保持韧性。连续两年地产大幅下滑意味行业萎缩程度已经很高，2022 年新开工面积较2021 年同比下降39%，2023 年1-9 月累计同比下滑约23%，预计今年新开工面积将跌至约9 亿平米，累计下滑约55%。在这种背景下，公司收入逆势增长至新高，走向集中的逻辑充分印证；展望2024年，我们判断随着地产新开工面积的逐步筑底，公司的成长性会得到更强体现。
渠道优化迅速，盈利逆势提升。公司前三季度毛利率约29.1%，同比提升3.2 个百分点，单三季度毛利率约29.4%，同比提升5.6 个百分点，在今年行业防水产品价格战的背景下，其毛利率体现了结构优势（零售业务的毛利率明显高于工程业务）和成本优势。前三季度期间费率约15.8%，同比基本持平，单三季度期间费率约14.6%，同比提升0.5 个百分点。最终前三季度归属净利率约9.3%，同比提升2.2 个百分点，单三季度归属净利率逆势提升至12%，同比提升3.5 个百分点，环比提升1.8 个百分点。目前防水行业大部分企业的生产压力较大，净利率高度承压，公司的净利率表现体现了渠道转型的力量。
收现比继续改善，但付款条件更严格。公司前三季度经营活动产生的现金流净额为-47.6亿元，较去年同期改善32 亿元，主要源于收现比从去年同期的0.86 提升至0.95，单三季度经营活动产生的现金流净额为-8.2 亿元，虽然收现比从0.89 提升至0.97，但付现比增加（从应付票据及应付账款看，3 季度末约48 亿元，去年同期高达69 亿元），且9 月公司偿还ABN5.2 亿元，若加回来则现金流净额的改善会同步于收现比的改善。
渠道优化是此轮成长的内核。公司2020 年开始销售渠道裂变，将销售主体细分，下沉到以省甚至以城市为单位的一体化公司，内部管理精细化后，民建和工程渠道占比呈提升趋势。2023H 工程渠道、直销业务、零售渠道收入占比为36%、31%、30%，去年同期为32%、39%、25%，直销占比下降主要源于地产业务收缩，这一收入占比在2015-2020 年曾高达60%以上。公司渠道结构优化后，一方面地产业务的拖累逐步减弱，经营质量有望逐步优化，另一方面民建收入占比提升，毛利率中枢会提升且波动会更小。展望未来，公司将凭借优秀管理能力，拓宽并延长其成长赛道，一是深耕防水市场，加强非房和零售市场的渠道下沉；二是多品类成长，较完善且高粘性的渠道网络，使得新品类放量迅速。
近期东方雨虹股价调整较多，但基本面较优，我们认为已跌至价值区间。预计公司2023-24 年归属净利润为33.3、40.6 亿元，对应估值为18、15 倍，买入评级。
风险提示
1、房地产行业回暖不及预期；
2、原材料价格继续上涨。