中信证券：上汽集团(600104)我们维持公司2023/24/25 年净利润预测为144 亿/151 亿/163 亿元。我们采用PB 估值方法，回顾公司过去两年的历史PB 在0.58-0.79，因此我们以2023 年净资产预测为基准，结合公司历史中枢，给予0.68 倍PB，对应目标价17 元，维持“买入”评级。
公司2023Q3 实现归母净利润43.22 亿元，同比-24.7%，环比+0.5%；实现扣非归母净利润38.02 亿元，同比-16.1%，环比+8.5%。2023Q3 公司收入、扣非净利润环比提升的主要原因为车市需求持续提升、销量环比增加；合资品牌边际改善、库存逐步恢复至合理水平；海外市场销售贡献稳定等。合资品牌经营边际改善，新能源车型有望释放弹性；智己LS6 等公司自主新车型逐渐放量，有望成为自主品牌影响力打开的关键车型，将为公司未来发展提供支撑。我们给予公司2023 年目标价17 元，维持“买入”评级。
2023Q3 扣非归母净利润38 亿元，环比增长主要系销量环比增长、海外经营稳健等。公司10 月26 日发布公告，2023 年前三季度实现营收5080 亿元，同比-0.4%；归母净利润114.07 亿元，同比-9.8%。其中，2023Q3 实现营收1916亿元，同比-6.7%，环比+9.0%；实现归母净利润43.22 亿元，同比-24.7%，环比+0.5%；实现扣非归母净利润38.02 亿元，同比-16.1%，环比+8.5%。2023Q3公司汽车销量130.6 万辆，同比-15%，环比+11%；23Q3 公司收入、扣非净利润环比提升的主要原因为车市需求持续提升、销量环比增加、合资品牌边际改善以及库存逐步恢复合理水平。2023Q3 公司毛利率为10.5%，同比+0.5pct，环比+0.9pct；毛利率同环比提升的主要原因为公司处于去库存周期中，毛利率初步得到修复以及出口利润有一定正向贡献。公司2023Q3 费用率为10.4%，同比+1.1pcts，环比+1.3pcts。其中销售费用率为4.5%，同比+0.4pct，环比+0.6pct；管理费用率为3.3%，同比+0.6pct，环比+0.3pct；研发费用率为2.4%，同比持平，环比+0.1pct；财务费用率为0.2%，同比+0.1pct，环比+0.4pct。受汽车销售旺季、公司汽车促销商务政策增加的影响，公司销售费用率有所提升。
合资品牌边际改善，新能源车型有望释放弹性。2023Q3 公司合并口径实现投资收益46.0 亿元（同比+13%，环比+44%），边际有所改善。分品牌来看，上汽大众2023Q3 实现销量32.9 万辆（同比-15%，环比+19%），销量环比提升的主要原因为大众ID 系列开始发力，促销对于销量拉动效果显著；上汽通用2023Q3 实现销量27.3 万辆（同比-21%，环比+3%），表现稳健、环比销量亦有提升。我们认为虽然合资品牌面临较大的新能源汽车转型问题，但是随着大众ID 系列等新能源汽车新品不断推出、加速交付，以及品牌新能源汽车转型战略的进一步推进，上汽大众、上汽通用等合资品牌的新能源车型有望逐步释放弹性。
智己LS6 上市首周锁单破万辆，有望成为品牌影响力打开的关键车型。2023Q3上汽乘用车实现销量24.0 万辆，同比-2%，环比+12%；公司自主品牌形成三大矩阵：入门级的上汽通用五菱，中端的飞凡、荣威、MG 名爵，以及高端的智己，实现全等级覆盖、全方位发力。2023Q3 智己汽车销量5330 辆，同比+88%，环比-12%。根据智己微信公众号，智己LS6 上市定价21.5~27.7 万元，上市一周锁单超过10000 台。我们认为智己LS6 将成为智己品牌打开市场影响力的重要爆款车型，随着产能爬坡将在2023Q4 为自主品牌贡献较强的销量增量。公司持续推进品牌结构转型，自主品牌销量占比进一步提升，有望缓解合资新能源转型压力，增强自主盈利能力。此外，根据公司公告，公司与奥迪签署合作协议共同开发电动车型，我们认为这体现了世界级优秀车企对于公司智能化及电动车技术水平的认可，有望提升公司长期发展空间，建议关注合作的进一步进展。
风险因素：宏观经济增速放缓；行业销量不及预期；合资品牌发展逊于预期； 公司新车型市场接受度低于预期；供应链紧张风险。
投资建议：目前整车行业仍处于较为激烈的竞争中，且格局短期尚难明朗，为公司业绩带来一定压力。但是公司加速品牌结构转型，有望以强韧性的自主品牌缓解合资新能源转型期压力，同时持续完善电动化布局，加快智能化落地，新能源车型爬坡放量，助力海外市场份额的提升。我们维持公司2023/24/25 年净利润预测为144 亿/151 亿/163 亿元。我们采用PB 估值方法，回顾公司过去两年的历史PB 在0.58-0.79，因此我们以2023 年净资产预测为基准，结合公司历史中枢，给予0.68 倍PB，对应目标价17 元，维持“买入”评级。