招商证券：华润三九(000999)预计2023-2025 年公司将实现营收273.7/298.4/325.5 亿元，同比增长51.4%/9.0%/9.1%，归母净利润30.0/35.7/39.9 亿元，同比增长22.5%/18.9%/11.7%，对应PE15/13/11 倍，维持“强烈推荐”投资评级。
公司发布2023 年三季报：2023 年前三季度公司实现营收186.1 亿元，同比增长53.65%，归母净利润24.0 亿元，同比增长23.06%，扣非归母净利润23.0亿元，同比增长29.21%，剔除昆药并表影响，前三季度营收同比增长12.1%；单三季度公司实现营收54.6 亿元，同比增长47.23%，环比下降19.60%，归母净利润5.3 亿元，同比增长1.20%，环比下降27.63%，扣非归母净利润4.8 亿元，同比增长5.56%，环比下降31.60%。
分业务看，CHC 板块保持稳定增长，国药业务短期承压。前三季度，在品牌OTC、专业品牌和大健康业务带动下，CHC 健康消费品板块实现较快增长，借助三九品牌优势带动二线产品销售快速增长，抗病毒口服液、强力枇杷露等产品在三九感冒药带动下快速放量；处方药业务逐渐消化集采影响，随着产品管线不断丰富，整体呈稳定发展态势；国药业务里中药饮片维持上半年高速增长趋势，但受配方颗粒集采及国标切换等行业因素影响，以及公司主动调整渠道管理，三季度表现承压，综合看国药业务三季度表现平稳，随着集采的落地以及国标数量提升，有望实现恢复性增长。
昆药融合顺利，协同发展效果逐渐显现。2023 年三季度昆药实现营收18.4亿元，同比下降6.36%，环比下降1.09%，归母净利润1.63 亿元，同比增长4.20%，环比增长76.12%，扣非归母净利润1.33 亿元，同比增长15.61%，环比增长80.37%，利润增速快于收入增速，业务聚焦成果显现。三九入主后，与昆药在商业渠道、业务模式、管理模式融合深度推进，昆药CHC 板块产品进入三九商道体系，终端覆盖率和客均销量大幅提升，三季度昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸均实现30%以上增长，协同发展效果突出，稳步推进昆药新战略目标。
维持“强烈推荐”投资评级。我们持续看好公司作为国内中药大健康领导者的渠道和品牌优势，CHC 业务以全品类为目标稳步发展，昆药融合顺利，协同效果逐渐体现。预计2023-2025 年公司将实现营收273.7/298.4/325.5 亿元，同比增长51.4%/9.0%/9.1%，归母净利润30.0/35.7/39.9 亿元，同比增长22.5%/18.9%/11.7%，对应PE15/13/11 倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：政策变动、产品集采、原材料价格上涨、并购整合不及预期、商誉减值风险等。