东吴证券(国际)：南方航空(600029)考虑到油价高企对公司成本端的影响， 我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为8.4/127.3/156.4 亿元，当前股价对应2023-2025 年EV/EBITDA 分别为10.1/6.4/5.7 倍。我们的目标价为8.8 元，维持“买入”评级。
投资要点
2023 年10 月27 日，南方航空公布2023 年三季度业绩。
3Q23 南航实现归母净利润42.0 亿元，航线布局契合复苏路径带动盈利弹性率先释放。2023 年前三季度，公司实现营业收入1194.9 亿元，同比增长70.3%；实现归母净利润13.2 亿元，同比扭亏。其中，3Q23 公司实现营业收入476.6 亿元，同比增长62.4%；归母净利润42.0 亿元，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，南航3Q23 实现单机归母净利润467.9 万元，在油价高企的背景下仍较19 年同期的280.8 万元有较为明显的提升，我们判断主要原因系：南航长期以来国内航线运力投放占比高于行业平均，而本轮航空出行需求的复苏由国内航线引领。在此背景下，南航的盈利弹性率先释放。
量：航空出行需求加速恢复，23 年以来客座率与19 年同期的差距持续收窄。1）从供给角度看，3Q23 公司ASK 恢复至19 年同期的97.3%，恢复程度环比提升3.8pct。其中，国内/地区/国际航线ASK 分别恢复至3Q19 的117.5%/59.4%/53.4%，恢复程度分别环比分别提升-0.8pct/7.9pct/13.0pct。2）从需求角度看，3Q23 公司RPK 恢复至19 年同期的93.3%，环比提升6.1pct。
其中，国内/地区/国际航线RPK 分别恢复至3Q19 的111.5%/63.1%/53.4%，恢复程度环比分别提升1.6pct/13.1pct/15.0pct，恢复速度均快于相应ASK，带动国内/地区/国际客座率分别提升至79.5%/80.1%/83.6%。3）展望4Q23及2024 年，我们认为南航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线航班量有望于24 年一季度末恢复至19 年同期的70-80%，并于24 年暑运恢复至19 年同期100%的水平。届时，南航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线或出现供不应求的情况，从而带动票价维持高位。
价：预计南航3Q23 客公里收益较3Q19 有约10%的提升。经过我们测算，3Q23 公司客公里收益较19 年同期提升10%左右，我们判断主要系充分受益于暑运期间国内航线的高票价。展望2024 年，我们认为国内航线客公里收益将维持19 年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19 年同期110-120%的水平。
油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23 公司单位座公里成本0.44 元，较19年同期的0.38 元增长15.5%，主要是3Q19 我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000 元/吨的正常水平，而3Q23 航空煤油均价约6,900 元/吨，涨幅约40%，拖累公司销售毛利率由3Q19 的19.7%下降2.7pct 至3Q23 的17.2%。
盈利预测与投资评级：南航航线布局符合当前航空需求复苏路径，充分受益于暑运旺季背景下国内航线票价维持票价水平。但考虑到油价高企对公司成本端的影响， 我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为8.4/127.3/156.4 亿元，当前股价对应2023-2025 年EV/EBITDA 分别为10.1/6.4/5.7 倍。我们的目标价为8.8 元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。