东吴证券(国际)：中国东航(600115)考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为-34.8/116.7/142.5 亿元，当前股价对应2023-2025 年EV/EBITDA 分别为11.8/6.7/6.0 倍。我们的目标价为6.1 元，维持“买入”评级。
投资要点
2023 年10 月27 日，中国东航公布2023 年三季度业绩。
3Q23 东航实现归母净利润36.4 亿元，创历史新高。2023 年前三季度，公司实现营业收入855.4 亿元，同比增长138.6%；录得归母净亏损-26.1 亿元，同比大幅减亏。其中，3Q23 公司实现营业收入361.1 亿元，同比增长118.9%；归母净利润36.4 亿元，单季度利润创历史新高，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，东航3Q23 实现单机归母净利润466.0 万元，在油价高企的背景下仍较19 年同期的345.1 万元有较为明显的提升。
量：航空出行需求加速恢复，3Q23 国内/地区/国际航线客座率分别环比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。1）从供给角度看，3Q23 公司ASK 恢复至19 年同期的99.5%，恢复程度环比提升7.3pct。其中，国内/地区/国际航线ASK 分别恢复至3Q19 的123.4%/80.7%/56.0%，恢复程度环比分别提升-0.4pct/9.4pct/20.9pct。2）从需求角度看，3Q23 公司RPK 恢复至19 年同期的92.5%，环比提升11.5pct。其中，国内/地区/国际航线RPK 分别恢复至3Q19 的113.2%/84.7%/52.8%，恢复程度分别环比+4.1pct/24.0pct/24.1pct，恢复速度均快于对应航线ASK，带动国内/地区/国际航线客座率分别环比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。3）展望4Q23 及2024 年，我们认为东航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线航班量有望于24 年一季度末恢复至19 年同期的70-80%，并于24 年暑运恢复至19 年同期100%的水平。届时，东航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线或出现供不应求的情况，从而带动票价维持高位。
价：我们测算东航3Q23 客公里收益较3Q19 有约10-15%的提升，我们判断主要系受益于暑运期间国内航线的高票价。展望2024 年，我们认为国内航线客公里收益将维持19 年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19 年同期110-120%的水平。
油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23 公司单位座公里成本0.43 元，较19年同期的0.39 元增长10.3%，主要是3Q19 我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000 元/吨的正常水平，而3Q23 航空煤油均价约6,900 元/吨，涨幅约40%，拖累公司销售毛利率由3Q19 的20.4%下降4.1pct 至3Q23 的16.3%。
盈利预测与投资评级：考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为-34.8/116.7/142.5 亿元，当前股价对应2023-2025 年EV/EBITDA 分别为11.8/6.7/6.0 倍。我们的目标价为6.1 元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。