中信证券：海螺水泥(600585)参考公司2016 年以来PE 估值中枢8.75x，以及港股行业可比公司（华润水泥、中国建材、华新水泥）Wind一致预期的2023 年估值水平5-9x，公司作为行业龙头具有一定优势，给予公司港股2023 年10xPE，对应目标价24 港元，维持“买入”评级。
2023Q3 公司营业收入336.07 亿元，同比增长15.68%；归母净利润22.04 亿元，同比减少14.55%。在水泥需求疲软的背景下，三季度全国水泥价格下滑，压缩盈利空间，公司毛利率出现下滑。考虑到公司在水泥行业的龙头地位以及骨料等业务新增产能的不断释放，我们维持公司“买入”评级。
三季度营业收入增长，利润下降。2023 年1-9 月，公司实现营业收入990.43亿元，同比增长16.07%；归母净利润86.72 亿元，同比下降30.17%；扣非归母净利润81.57 亿元，同比下降31.87%。单三季度来看，公司营业收入336.07亿元，同比增长15.68%；归母净利润22.04 亿元，同比下降14.55%；扣非归母净利润19.99 亿元，同比下降25.75%。与二季度相比，公司营业收入和归母净利润均出现下滑，分别环比下降1.35%/43.75%。
水泥价格下跌，盈利能力承压。2023Q3 公司毛利率为16%，同比减少3pcts，环比减少6pcts。从水泥价格来看，根据数字水泥网数据，全国2023Q3 水泥平均售价为368.31 元/吨，环比下降12%。在水泥价格下跌的情况下公司仍能保持营业收入的增长，我们判断是因为公司产品销量的增加。成本端，水泥单吨生产成本主要受煤价的波动。根据Wind 数据，2023Q3 秦皇岛港动力煤平均价格为866.19 元/吨，环比下降5%。水泥价格下降幅度高于煤炭，或导致公司Q3 毛利率下降明显，盈利空间被压缩。
费用率小幅上升，经营状况稳健。2023Q3 公司整体费用率为7.98%，同比增加1pcts；其中销售费用率2.70%，同比减少0.03pct；管理费用率4.14%，同比增加0.30pct；研发费用率1.69%，同比减少0.43pct。经营活动产生的现金流净额由Q2 的19.83 增长至46.24 亿元，经营状况良好。
水泥行业缓慢磨底，骨料业务提供韧性。根据国家统计局数据，2023 年1-9 月，我国固定资产投资（不含农户）375035 亿元，同比增长3.1%；基础设施投资同比增长6.2%，其中铁路运输业投资增长22.1%，水利管理业投资增长4.9%，道路运输业投资增长0.7%。四季度以来，深圳、安徽、四川等多地加速推进项目建设，水泥行业面临的负面影响或将有所缓解。2023 年10 月1 日-27 日，数字水泥网的数据显示全国水泥价格平均售价为371.08 元/吨，环比上升2.5%，水泥企业涨价意愿强烈。2023H1 公司新增骨料产能2,160 万吨，商品混凝土产能780 万立方米，随着新投产产线产能利用率的不断提升，下半年有望释放更多业务增量。
风险因素：基建投资增速不及预期；地产行业景气恢复不及预期；煤炭等原材料价格大幅上涨；水泥行业价格战加剧。
盈利预测、估值与评级：海螺水泥作为行业龙头，在行业底部周期中业务更具韧性。考虑到水泥行业位于周期底部，水泥价格持续低位运行，对公司盈利能力造成一定的压力，我们调整2023-25 年EPS 预测至2.61/2.92/3.35 元（原值为3.07/3.50/4.00 元）。当前A 股股价对应PE 分别为9.4/8.4/7.3x。参考2016年供给侧结构性改革以来公司PE 估值中枢9x，以及A 股行业可比公司（天山股份、上峰水泥、华新水泥）Wind 一致预期的2023 年估值水平8-10x，考虑到公司龙头地位以及落后产能出清将提升行业集中度，给予公司A 股2023 年11xPE，对应目标价29 元，维持“买入”评级。参考公司2016 年以来PE 估值中枢8.75x，以及港股行业可比公司（华润水泥、中国建材、华新水泥）Wind一致预期的2023 年估值水平5-9x，公司作为行业龙头具有一定优势，给予公司港股2023 年10xPE，对应目标价24 港元，维持“买入”评级。