国海证券：圆通速递(600233)基于今年以来快递行业价格竞争加剧，我们下调盈利预测，我们预计圆通速递2023-2025年营业收入分别为575.16亿元、651.92亿元与735.28亿元，归母净利润分别为36.95亿元、43.27亿元与51.61亿元，对应PE分别为12.74倍、10.87倍与9.12倍。虽然我们下调了盈利预测，我们预计当前2023E估值仅有12.74倍，公司业绩增长稳健，管理α凸显，仍维持“买入”评级。
事件：
圆通速递 10月26日发布2023年第三季度报告：
财务方面，2023年前三季度，公司完成营业收入407.59亿元，同比增长4.98%；实现归母净利润26.59亿元，同比降低4.06%；实现扣非归母净利润25.42亿元，同比降低4.81%。其中2023Q3公司完成营业收入137.59亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润7.98亿元，同比下降19.98%；实现扣非归母净利润7.57亿元，同比下降21.25%。
经营方面，2023年前三季度，公司完成业务量150.13亿票，同比增长18.45%，市占率同比提升0.28pcts至16.12%；其中2023Q3公司完成业务量52.37亿票，同比增长14.10%，市占率同比下降0.36pcts至15.59%。
投资要点：
行业竞争加剧、空运海运景气度下行，Q3业绩略有承压
2023Q3实现扣非归母净利润7.57亿元，同比下降21.25%，业绩下滑主要两方面原因。一方面，主营快递业务在竞争加剧的背景下单票盈利能力有所调整；另一方面空运业务量下降及海运景气度下行带来的量价齐降，对公司航空及货代业绩带来影响(如2023年上半年航空及国际业务归母净利润0.12亿元，yoy-93.5%)。
从单票数据拆分来看，2023Q3公司单票总收入2.63元，同比下降0.37元(其中快递产品收入2.33元，同比下降0.20元)；单票总成本2.38元，同比下降0.30元；单票毛利0.25元，同比下降0.07元；单票费用0.06元，同比下降0.01元；最终单票扣非归母净利润0.14元，同比下降0.06元。
2023H1公司航空及货代单票毛利为0.01元，同比下降0.04元，考虑2023Q3航空及海运运价仍处低位，相比上半年未发生明显好转，预计2023Q3对单票毛利的影响延续。剔除航空及货代业务影响，快递单票扣非归母净利润同比降幅小于0.06元。
步入旺季，行业量价双重回暖，公司单票盈利有望修复
步入旺季，2023年9月，快递行业业务量同比增速达到20.05%，快递业务量整体复苏节奏快于消费数据(2023年9月社会消费品零售总额同比增速为5.50%，其中实物商品网上零售额同比增速为6.57%)。网上渗透率同比提升0.70pcts，加之快递小件化趋势持续，有望继续支撑快递行业稳健增长。
2023年9月，快递行业单票收入同比下降4.74%，环比上升1.98%，同比降幅相比8月基数收窄，环比增速继续回升。核心产粮区来看，义乌快递单票收入环比上升1.24%；广东快递单票收入环比上升3.07%，旺季价格有望持续环比修复。
圆通速递9月业务量同比上升15.48%，单票收入2.34元，同比下降7.32%。业务量增速略低于行业，但快递单票收入降幅远小于同行(韵达单票收入下降12.93%，申通单票收入下降13.52%)，公司一直以来在“量、价、利”之间寻求平衡，保证单票盈利相对稳定。随着旺季行业量价双重回暖，公司单票盈利改善确定性强。
“三大方法”为公司长期发展保驾护航
2022年以来，快递行业资本开支一直处于收缩状态，2022年圆通资本开支47.36亿元，同比减少8.23亿元；2023年前三季度圆通资本开支36.33亿元，基本与去年持平，公司资本开支已经进入平稳阶段。2023年前三季度圆通业务量同比增速18.45%，高于行业增速(行业增速16.40%)。
需求修复叠加供给稳定，公司供需进入再平衡阶段，同时公司通过数字化转型、自动化升级、精益生产“三大方法”，不断提升服务质量、改善客户体验、优化全网成本，公司溢价能力有望持续提升，全网成本端仍有较大下降空间。看好公司长期盈利增长，当前公司估值正处底部，建议积极布局。
盈利预测和投资评级。基于今年以来快递行业价格竞争加剧，我们下调盈利预测，我们预计圆通速递2023-2025年营业收入分别为575.16亿元、651.92亿元与735.28亿元，归母净利润分别为36.95亿元、43.27亿元与51.61亿元，对应PE分别为12.74倍、10.87倍与9.12倍。虽然我们下调了盈利预测，我们预计当前2023E估值仅有12.74倍，公司业绩增长稳健，管理α凸显，仍维持“买入”评级。
风险提示。行业增速不及预期、价格战重启、管理改善不及预期、成本管控不及预期、加盟商爆仓。