中信证券：中国国航(601111)23Q3 公司归母净利润大幅扭亏为盈，周期弹性初步验证，春运景气可期。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为0.04/1.10/1.16 元，我们认为航空业将迎来冲击过后供需格局催化的盈利周期，与2010 年航空大周期可形成对照，2010 年周期中国国航和可比公司南航的平均PE(ttm)估值为13.3x、16.4x，我们给予公司2024 年13 倍PE 估值，对应目标价14 元，强烈建议关注短期淡季估值底的布局机会，维持“买入”评级。
国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，2023Q3 公司实现净利润42.4 亿元，较2019 年同期提升17.1%，周期韧性初显。我们测算23Q3 公司国内线RRPK 较2019 年同期提升5%~6%，2024 年春运假期8 天长假探亲流&学生流有望进一步激发票价弹性。23Q3 单位扣油成本环比下降7.5%，但与19Q3相比仍有15.7%的差距，料受窄/宽体机利用率较19Q3 仍有1/2~3 小时缺口的影响，随2023 年冬春航季国际航线恢复至较高水平，成本端优化效果将进一步显现。23Q3 净利润水平为重构繁荣的初步显现，目前航线结构优化仍存空间，料2024 年公司利润率或升至景气周期的高位，强烈建议关注短期淡季估值底的布局机会，维持“买入”评级。
2023Q3 公司实现净利润42.4 亿元，较2019 年同期提升17.1%，周期弹性初步验证，春运景气可期，建议关注短期估值底。2023 年前三季度公司实现营业收入1054.8 亿元，同比增长150.6%，归母/扣非净利润7.9/-8.7 亿元，其中3Q23公司营业收入458.6 亿元，同/环比大幅增长152.9%/32.8%，实现归母/扣非净利润42.4/40.7 亿元，较2019 年同期增长17.1%/15.1%，基本符合预期。公司盈利弹性初显，料主要受益于暑期国内线量价较2019 年同期正增长，同时国庆假期前置、子公司投资收益增加、税盾导致所得税费用减少及汇兑实现收益使得三费率同比下降9.2pcts 至9.7%亦提振盈利弹性。公司航网、时刻资源优势突出，上周民航发送旅客1327 万人次，环比提升3.2%，较2019 年同期增长1.1%，建议把握估值底布局时机。
我们测算23Q3 公司国内线RRPK 环比提升11%左右，较19Q3 提升5%~6%，2024 年春运假期9 天长假探亲流&学生流有望进一步激发票价弹性。3Q23 公司ASK/RPK 环比增长13.2%/21.2%，恢复至2019 年同期的115.7%/106.3%，其中国内线RPK、客座率较2019 年同期+42.8%(山航并表)、-6.7pcts，国际线RPK 恢复至2019 年同期的50.4%。暑期出游需求高度旺盛，我们预计公司机队利用率9h 左右，同时公司采取较为积极的收益策略，我们测算23Q3 公司国内线RRPK 环比提升11%左右，较19Q3 提升5%~6%，其中我们预计7~8 月公司国内线票价较2019 年同期提升5%~10%。同期，公司实现其他收益12.2亿元，同比提升60.0%，或主要由于获得政府的补贴增加；投资收益为8.5 亿元，其中对联营和合营企业的投资收益为8.4 亿元，环比增加30.7%，其中子公司国泰航空RPK 环比增长17.9%，或贡献主要增量。
23Q3 单位ASK 扣油成本环比下降7.5%，实现汇兑收益1.1 亿元，期待2023年冬春航季国际长航线恢复推动单位扣油成本进一步下行。23Q3 公司营业成本381.5 亿元，同比增长65.1%，对应当期毛利率16.8%，较2019 年同期差距收窄至7.9pcts。23Q3 航空煤油出厂均价同比下降25.3%，我们测算公司单位扣油成本环比下降7.5%，但与19Q3 相比仍有15.7%的差距，料受窄/宽体机利用率较19Q3 仍有1/2~3 小时缺口的影响。23Q3 公司财务费用环比下降22.7 亿元，或主要受益于人民币对美元汇率企稳，我们测算公司汇兑收益约1.1 亿元，扣汇利润总额约52 亿元；管理/销售费用率环比进一步下降0.9/0.6pct，较2019年同期减少1.0/0.8pct。公司本季度所得税0.7 亿元，数额较小或来源于前三年亏损形成的税盾；经营现金流净额130.4 亿元，资产负债率环比下降1.6pcts，我们认为，公司未来两年利润修复将逐渐传递至资产负债表。
新航季国际航线大幅修复，周期要素逐步到位，看好龙头航司的业绩弹性。据Pre-flight，2023 年冬春航季，公司周均计划国内线时刻同比增长7.0%，较2019年同期增长26.7%，其中周均计划国际+地区线时刻同比大幅增长378.9%，恢复至2019 年同期水平的近八成，同时行业新航季国际线计划航班量恢复率升至 七成以上，将为供需格局优化提供支撑。航空盈利周期要素逐步到位，业绩初步兑现，2023 年以来数个旺季已验证需求之充沛，国务院办公厅公布2024 年放假安排，其中春节为2 月10 日至17 日放假连休8 天，我们看好2024 年的出行需求，此前疫情下龙头航司经营管理能力得到较大提升，有望充分把握行业周期，释放利润弹性。
风险因素：疫情对出行习惯的影响超预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期；与山航集团的协同不及预期。
投资建议：23Q3 公司归母净利润大幅扭亏为盈，周期弹性初步验证，春运景气可期。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为0.04/1.10/1.16 元，我们认为航空业将迎来冲击过后供需格局催化的盈利周期，与2010 年航空大周期可形成对照，2010 年周期中国国航和可比公司南航的平均PE(ttm)估值为13.3x、16.4x，我们给予公司2024 年13 倍PE 估值，对应目标价14 元，强烈建议关注短期淡季估值底的布局机会，维持“买入”评级。