华创证券：青岛啤酒(600600)安全边际已足，把握超跌机会，重申“强推”评级。青啤百年品牌积淀享受高端红利，Q3 升级韧性再度印证，中长期看高端化叠加市场布局优化，盈利提升逻辑清晰。展望来年，升级势能叠加成本红利，业绩高增确定性较足。考虑旺季恶劣天气及弱复苏致销售承压，略下调23-25 年EPS 预测至3.27/4.01/4.72 元（原预测为3.31/4.04/4.72 元），对应P/E 仅26/21/18，近期估值回落后，安全边际已足，建议把握股价超跌机会，维持目标价118元，重申“强推”评级。
事项：
公司发布2023 年三季报，2023 年Q1-3 公司实现营业总收入309.78 亿元，同增6.4%，归母净利润49.08 亿元，同增15.0%，扣非归母净利润45.96 亿元，同增19.1 %。单Q3 实现营业总收入93.86 亿元，同减4.6%，归母净利润14.82 亿元，同增4.7%，扣非归母净利润13.68 亿元，同增7.8%。
评论：
高基数及恶劣天气致销量承压，结构升级不改，收入符合预期。量价拆分看，单Q3 公司啤酒销量227.1 万千升，同减11.3%，主要系去年同期高基数、恶劣天气及部分地区去库存所致；累计看23Q1-Q3 销量同增0.2%至729.4 万千升。亮点在于23Q3 吨价同比高增7.5%至4133 元，超出市场预期，其原因一是中高档销量逆势继续增长，分档次看，测算23Q3 主品牌、中高档以上销量分别同比-5.5%、+3.3%，占比分别同增3.4、5.8pcts 至56.3%、40.8%；二是去年同期流通渠道低档放量、结构偏低，预计23Q3 低档销量下滑较多。综上，23Q3 虽销量承压但升级亮眼，总营收同减4.6%至93.86 亿元。
毛利率提升加速，费投小幅增加，盈利持续提升。成本端，低价包材兑现的红利，对冲结构升级亮眼且规模效应减弱的影响后，23Q3 吨成本同增2.4%至2422 元，涨幅环比基本持平。因此毛利率同增2.9pcts 至40.9%，持续加速增长（Q1/Q2 涨幅分别0.5/1.8pcts）。费用率方面，23Q3 销售费用基本持平，但费用率小幅增加0.5pcts 至11.7%，主要系现饮占比提升、120 周年活动及规模效应弱化所致；管理费用率基本持平。综上，公司归母/扣非净利润分别增长4.7%/7.8%，归母/扣非净利率分别同增1.4/1.7pcts 至15.8%/14.6%，弱复苏环境下盈利保持强劲提升。
产品结构持续逆势提升，高端化趋势行至半程，且空间仍足。Q3 消费弱复苏之下，市场普遍担忧龙头高端化放缓，并进一步传导至对中长期结构升级信心弱化。但青啤Q3 吨价逆势高增7.5%（剔除同期结构较低因素，21Q3-23Q3 吨价CAGR 也有6.2%），再度印证其升级趋势明确。实际上，2020 年以来各种外部波动下，青啤无论是吨价增速水平还是稳定性，均处于行业前列。这背后：一是其百年品牌的深厚积淀、覆盖全面的优质产品矩阵：青啤在8-12 元价格带品牌号召力极强，故即便经济疲软压制高档消费，中高档大单品经典（8 元）通过强化全国布局、替换类经典及其他地方性产品，基本盘升级确定性仍强。再往上则由纯生、白啤依次接力拔升结构，预计中期维度吨价可保持中个位数增长。二是近年来公司市场布局持续优化，为结构升级、盈利提升提供更加扎实的基础：东北及大黄河流域基地市场份额持续提升，其中山东管理强化、竞争优势修复，今年已恢复较好增长态势；沿海均势及弱势市场，聚焦优势渠道与产品、减亏增利。
投资建议：安全边际已足，把握超跌机会，重申“强推”评级。青啤百年品牌积淀享受高端红利，Q3 升级韧性再度印证，中长期看高端化叠加市场布局优化，盈利提升逻辑清晰。展望来年，升级势能叠加成本红利，业绩高增确定性较足。考虑旺季恶劣天气及弱复苏致销售承压，略下调23-25 年EPS 预测至3.27/4.01/4.72 元（原预测为3.31/4.04/4.72 元），对应P/E 仅26/21/18，近期估值回落后，安全边际已足，建议把握股价超跌机会，维持目标价118元，重申“强推”评级。
风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气因素等。