中信证券：中国神华(601088)考虑公司煤电联营能够抵御周期带来的波动性、未来资本开支预计难有大规模增加、历史现金流充裕，市场认为 公司具备持续分红能力，我们按照DDM 估值法给予公司A 股37 元的目标价（公司《2022-2024 年度股东回报规划》承诺22-24 年分红率不低于60%，2020-2022年实际分红率是92%/100%/73%，所以我们假设的23-25 年公司分红率为80%），对应2023 年12x P/E，考虑目前港股折价水平，我们给予港股目标价30 港元，均维持“买入”评级。
公司2023 年第三季度业绩环比稳定，煤炭业务毛利略有下降，发电业务发售电量高速增长带来营收规模与毛利水平的提升，其他非煤业务业绩有所下滑。
考虑公司煤电联营波动性小，未来资本开支规模有限，现金流水平充裕，长期具备高分红能力，我们维持“买入”评级。
Q3 归母净利润环比下降1.2%，扣非净利润环比增长2.8%。2023 年第三季度，公司实现营业收入830 亿元（同比-2.2%，环比+0.8%），实现归母净利润/扣非归母净利润150/148 亿元（同比-16.7%/-17.1%，环比-1.2%/+2.8%）；前三季度，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为2525/483/478 亿元(同比+0.8%/-18.4%/-18.2%)。国际准则下，前三季度公司归母净利润为525 亿元（同比-16.4%），主要是与A 股准则在安全费等成本项计提的差别。Q3 公司业绩环比稳定，我们认为主要原因是发电业务的增长抵消了煤价下滑带来的煤炭业务的盈利下降。
Q3 煤炭产销小幅增长，价格和成本均略有下降。2023Q3，公司商品煤产销量分别为0.81/1.15 亿元（同比+4.5%/+15.6%，环比+0.9%/+3.9%）。前三季度，公司商品煤产销量分别为2.42/3.33 亿吨（同比+2.8%/+7.5%），以定价机制区分，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）的销量分别为2.00/0.79/0.53亿吨（同比分别变动+21.1%/-20.2%/+19.1%），占比分别为60.2%/23.9%/15.9%（较去年分别变动+6.7/-8.3/+1.5pcts）。前三季度，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）价格分别为505/818/527 元/吨（同比-2.1%/-0.2%/-15.6%），公司销售均价为583 元/吨（同比-7.3%），Q3 单季度价格分别为513/806/491元/吨（环比+2.0%/+7.0%/-8.7%），整体销售均价为549 元/吨（环比-5.6%）。
前三季度自产煤成本同比增加21 元/吨至191 元/吨（同比+11.9%），其中人工成本增加12 元/吨，同比+29.0%，原因是社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增加，其他成本增加7 元/吨，同比+10.1%，原因是安全生产费、外委剥离费等增长。我们根据三季报与中报测算，Q3 单季度自产煤成本为197 元/吨（环比-10 元/吨），其中人工成本为61 元/吨（环比-5 元/吨）。2023 年前三季度，公司煤炭业务营业收入/利润总额分别为1392/444 亿元（同比+0.2%/-20.3%），毛利率下降6.1pcts 至30.4%。Q3 煤炭业务营业收入/营业成本/利润总额分别为649/470/126 亿元（环比-14/+5/-17 亿元）。
发电业务发售电量高速增长，其他非煤业务业绩有所下滑。2023 前三季度，公司总发/售电量分别为1562.3/1468.3 亿千瓦时（同比+9.7%/+9.8%），售电价0.416 元/千瓦时（同比-0.2%），单位售电成本0.359 元/千瓦时（同比-3.8%）。
公司发电业务营业收入/利润总额分别为680/97 亿元（同比+9.2%/+28.9%），营收增长主要原因是售电量的增长，毛利率同比提高2.3pcts 至17.9%。运输业务盈利下滑明显，前三季度公司自有铁路运输周转量/黄骅港装船量/航运周转量分别同比变化+4.3%/+2.0%/+6.6%，但铁路/港口/航运分部的利润总额分别同比变动-8.9%/-1.7%/-79.0%，航运分部利润总额下降的原因是平均海运价格下降。
煤化工业务受聚烯烃产品销售价格下降影响，实现利润0.43 亿元，同比变动-91.7%。
风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期；电价政策出现调整。
盈利预测、估值与评级：考虑当前煤价回暖以及未来经济向好的预期，我们维持公司2023~2025 年EPS 预测为3.12/3.07/2.99 元。当前A 股股价30.35 元，对应2023~2025 年P/E 均为9.7/9.9/10.2x。考虑公司煤电联营能够抵御周期带来的波动性、未来资本开支预计难有大规模增加、历史现金流充裕，市场认为 公司具备持续分红能力，我们按照DDM 估值法给予公司A 股37 元的目标价（公司《2022-2024 年度股东回报规划》承诺22-24 年分红率不低于60%，2020-2022年实际分红率是92%/100%/73%，所以我们假设的23-25 年公司分红率为80%），对应2023 年12x P/E，考虑目前港股折价水平，我们给予港股目标价30 港元，均维持“买入”评级。