中金公司：长城汽车(601633)利润改善因素有望延续，我们上调23E/24E 净利润41%/15%至85/95 亿元。进入4Q 估值切换至2024 年，当前A/H 股对应27x/8.4x 24E P/E。维持跑赢行业评级，销量及盈利边际改善、港股估值偏低，上调A/H 股目标价10%/16%至38.5 元/14.5 港元，对应40x/12.4x 24E P/E，较当前股价有29%/34%的上行空间。
3Q23 业绩超出我们预期
公司公布3Q23 业绩：3Q23 营业收入495.3 亿元，同比+32.6%/环比+21.0%，归母净利润36.3 亿元，同比+41.9%/环比+206.1%，扣非归母净利润30.6 亿元。供应链降本及出口利润贡献带动业绩超出我们预期。
发展趋势
结构改善带动单车收入创季度新高，多因素带动毛利率环比显著提升。
3Q23 公司销量为34.5 万辆，同比+21.5%，环比+15.3%，单车收入14.4万元创季度新高；3Q23 公司毛利率21.7%，同比-0.8ppt/环比+4.3ppt。我们判断主要系供应链成本传导、出口增长、产品结构改善及规模效应的贡献，具体来看：1）供应链降本带动成本环比降低约10 亿元；2）3Q 坦克品牌销量4.6 万辆，环比+1.21 万辆；哈弗大狗平均月销1.7 万辆，环比+13%；3）出口8.8 万辆，环比+1.6 万辆，占比增至25.5%。
单车扣非净利润创新高，控费成效明显。费用端，3Q23 公司销售/管理/研发费用分别为18.5/10.2/19.9 亿元，三项费率合计9.8%，同比-2.0/环比-1.9ppt。财务费用5.0 亿元摊薄利润。3Q23 公司单车净利润达10538 元，单车扣非净利润8868 元，同比+829/环比+5637 元。出口利润层面，参考AEB 及1H23 报表，我们估算公司在俄罗斯销售单车净利润显著高于国内，3 季度俄罗斯海外销量占比增至45.5%，对单车提升贡献较大。
淌过转型调整期，4Q 销量有望同比高增，新能源化与全球化持续深入。10月以来公司上市哈弗猛龙及WEY 高山两款新品，猛龙上市1 天累计大定超1 万个。新能源终端截至8 月底已达1,056 家，公司预计年内将增长至1,200 家1。产品及渠道发力，我们认为有望带动新能源销量再创新高。考虑到4Q22 公司尚处于调整期、销量基数小，我们预计4 季度销量同比增速或有望超50%。公司持续推进全球销售网络的拓展与海外产能搭建，3 季度正式进入越南、印尼、拉美等市场；中长期看，公司规划2025 年实现海外年销百万辆，海外本土生产超40 万辆。我们认为，国内高毛利车型及海外销售持续上量夯实利润底座，有望支撑公司更从容推进新能源转型。
盈利预测与估值
利润改善因素有望延续，我们上调23E/24E 净利润41%/15%至85/95 亿元。进入4Q 估值切换至2024 年，当前A/H 股对应27x/8.4x 24E P/E。维持跑赢行业评级，销量及盈利边际改善、港股估值偏低，上调A/H 股目标价10%/16%至38.5 元/14.5 港元，对应40x/12.4x 24E P/E，较当前股价有29%/34%的上行空间。
风险
海外销量不及预期；新能源销量增长不及预期。