中金公司：阳光电源(300274)由于公司在高盈利的海外市场收入占比提升，我们上调2023 年净利润12%至96.2 亿元，维持2024 年116.6 亿元盈利预测不变。当前股价对应2023/2024 年13/11 倍市盈率。维持跑赢行业评级，估值切换至2024 年。
3Q23 业绩超出我们预期
公司公布3Q23 业绩：1-3Q23 实现收入464.15 亿元，同比+108.85%；归母净利润72.23 亿元，同比+250.53%，3Q23 单季度实现收入177.92 亿元，同比+78.95%，环比+10.91%；归母净利润28.69 亿元，同比+147.29%，环比+0.79%，对应每股盈利1.93 元，超出我们预期，主要系品牌溢价、海外收入提升、费用管控良好所致。
公司规模优势显著，盈利能力表现强劲。由于海外逆变器产品毛利率较高，伴随公司海外收入提升，盈利能力显著增强，3Q23 公司毛利率为34.37%，同比+9.23ppt，环比+3.84ppt。受益于规模优势，公司费用率持续摊薄，1-3Q23 期间费用率同比-0.8ppt 至12.14%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9ppt/-0.8ppt/-1.5ppt/+2.3ppt 至7.16%/1.26%/3.76%/-0.04%，财务费用率上升主要系汇兑损失所致，去除汇兑因素，Q3 利润环比Q2 持续增长。
发展趋势
光伏逆变器方面，我们认为公司受益于海外集中式地面电站起量，盈利能力有望维持。出货端我们预计公司前三季度出货80+GW，同比提升约50%，主要系集中式逆变器产品增速较快，利润端由于英飞凌等海外IGBT厂商扩产进度较慢，我们预计IGBT 模组供应紧张状态或将持续至1H24，因此伴随海外集中式地面电站需求稳中有增，集中式逆变器价格或将持稳，而公司IGBT 模块保供能力强、订单充沛，盈利能力有望维持。储能方面，大储市场表现亮眼。我们认为今年美国市场虽因利率上升导致装机诉求弱于预期，但是公司在美国大储市场出货表现相对较好，且户储产品出货占比较低，受欧洲库存积压风险冲击较小，我们预计前三季度公司储能海外收入达到85%，海外收入占比提升带动盈利中枢上移。新能源开发业务方面，公司分布式户用系统快速上量，前三季度公司户用项目开发量同比+250%，贡献业绩增长点。综上，公司加大电力电子、电网支撑、三电融合技术创新研发，布局全球营销网络，高价值区域客户持续增加，我们看好公司在品牌、渠道、服务三方面龙头优势凸显，业绩持续高增。
盈利预测与估值
由于公司在高盈利的海外市场收入占比提升，我们上调2023 年净利润12%至96.2 亿元，维持2024 年116.6 亿元盈利预测不变。当前股价对应2023/2024 年13/11 倍市盈率。维持跑赢行业评级，估值切换至2024 年。
由于光伏板块情绪较差，估值中枢处于低位，我们下调目标价21%至115元，对应2024 年15 倍市盈率，较当前股价有39%的上行空间。
风险
IGBT 价格波动风险，政策波动风险，下游需求不及预期。