华创证券：通威股份(600438)公司是硅料及电池片的双料龙头，同时进军组件业务将助力公司业绩新一轮增长。我们预计公司2023-2025 公司归母净利润分别为188.83/138.08/174.54 亿元，当前市值对应PE 分别为7/9/7 倍。参考可比公司估值，给予2024 年12x PE，对应目标价36.80 元，维持“强推”评级。
事项：
公司发布2023 年三季度报告。2023Q1-3 公司实现营业收入1114.2 亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润163.0 亿元，同比减少25.0%；扣非归母净利润156.4 亿元，同比减少28.8%；毛利率29.3%，同比降低9.3pct。2023Q3 实现营业收入373.5 亿元，同比减少10.5%，环比减少8.5%；实现归母净利润30.3亿元，同比减少68.1%，环比减少35.1%；扣非归母净利润30.2 亿元，同比减少68.2%，环比减少26.6%；毛利率19.8%，同比降低23.9pct，环比降低7.0pct。
评论：
三季度硅料价格触底企稳，公司成本领先保障盈利。2022 年底以来，硅料供需关系逐步从紧缺转至宽松，价格大幅回落，三季度触底企稳。据PVInfoLink，2023Q3 多晶硅致密料均价为74 元/kg，较2023Q1 下降超60%。据公司2023年中报，硅料生产成本已降低至4 万元/吨以内，成本领先使得公司在价格大幅回落背景下仍能保障行业领先的盈利水平。我们预计2023Q3 公司硅料出货10 万吨左右（权益出货7-8 万吨），2023 全年出货有望达到40 万吨。产能方面，上半年公司将硅料产能进一步提升至超过30 万吨，随着8 月永祥能源科技一期12 万吨项目投产，目前公司硅料产能超过42 万吨。为巩固自身龙头地位，公司分别计划在云南保山、内蒙古包头、四川广元扩产工业硅项目，规划产能合计达到100 万吨。公司产能向上游延伸，成本有望进一步降低。
N 型TOPCon 电池逐步放量，电池业务预计保持较高盈利。2023 年7 月，公司彭山一期16GW 电池项目投产，TOPCon 产能达到25GW。此外，公司还规划了双流25GW 和眉山16GW TOPCon 项目，预计将于2024 年上半年建成投产，届时公司TOPCon 产能将达66GW。产品结构优化，三季度公司电池业务预计保持较高盈利。我们预计2023Q3 公司电池出货20-22GW，预计2023 全年公司电池出货70GW 左右，其中TOPCon 出货有望超10GW。
公司加快发展组件业务，一体化布局逐步完善。截止2023 年8 月，公司围绕盐城、金堂及南通三大基地，积极推进组件产能建设，目前盐城25GW 和金堂16GW 组件项目已全面投产，年产能提升至55GW。目前公司组件业务盈利水平较低，预计仍处于微亏状态，主要系前期需要代工、海外占比低，导致盈利低于行业平均水平。随着公司组件产能陆续投放以及海外市场开拓，我们预计公司组件业务盈利有望迎来可观的改善。
投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，同时进军组件业务将助力公司业绩新一轮增长。我们预计公司2023-2025 公司归母净利润分别为188.83/138.08/174.54 亿元，当前市值对应PE 分别为7/9/7 倍。参考可比公司估值，给予2024 年12x PE，对应目标价36.80 元，维持“强推”评级。
风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。