浙商证券：工商银行(601398)工行利润同比微增，不良生成改善。预计2023-2025 年归母净利润同比增长0.82%/2.41%/7.41%，对应BPS 9.52/10.23/11.01 元。现价对应2023 年PB 估值0.50倍。目标价5.71 元/股，对应2023 年PB 0.60 倍，现价空间20%。
投资要点
工商银行23Q1-3 利润同比微增，不良生成改善。
数据概览
工商银行23Q1-3 归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1 下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1 扩大1.2pc。工商银行23Q3 末不良率为1.36%，环比持平。拨备覆盖率为216%，环比下降2pc。
盈利增速下行
工商银行23Q1-3 归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1 下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1 扩大1.2pc，盈利增速下行，归因息差拖累加大、中收增速放缓。（1）净息差：2023Q3 工行净息差（期初期末，单季，下同）环比下行9bp 至1.54%。（2）中收：2023Q1-3 工行中收同比减少6.1%，跌幅较23H1 扩大2.7pc。展望未来，考虑到2022Q4 工行息差与其他非息的低基数影响，预计2023Q4 工行营收增速有望边际企稳。
息差环比下行
工商银行2023Q3 单季息差环比下降9bp 至1.54%。驱动因素来看：（1）资产端：
2023Q3 生息资产收益率环比下降5bp 至3.37%。判断受两个因素影响：①低收益率的票据占比提升，23Q3 末票据贴现较23Q2 末增长5.0%，增速较总贷款快1.9pc。②贷款利率行业性下行影响。（2）负债端：2023Q3 计息负债成本率环比提高4bp 至2.04%，判断与存款定期化趋势有关。2023Q3 末，工商银行定期存款环比2023Q2 末增长5.4%，增速较总存款快1.1pc。
展望未来，受存量按揭降息影响，预计后续工行息差仍有下行压力。
不良生成改善
从存量指标来看，工行2023Q3 末不良率1.36%，较2023Q2 末基本持平，资产质量保持平稳。从生成指标来看，工行2023Q1-3 测算不良生成率0.52%，同比改善16bp，不良生成压力有所改善。
盈利预测与估值
工行利润同比微增，不良生成改善。预计2023-2025 年归母净利润同比增长0.82%/2.41%/7.41%，对应BPS 9.52/10.23/11.01 元。现价对应2023 年PB 估值0.50倍。目标价5.71 元/股，对应2023 年PB 0.60 倍，现价空间20%。
风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。