华西证券：欧派家居(603833.SH）由于考虑到行业需求端短期仍存压力，我们调整此前盈利预测，将公司2023-2025年营业收入260.10/301.65/346.93亿元分别调整为237.01/272.20/311.02亿元，将EPS5.16/5.97/6.87元分别调整为5.17/5.96/6.86元，对应2023年10月27日收盘价88.19元/股，PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
事件概述
欧派家居发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收165.65亿元，同比+1.82%；归母净利润23.10亿元，同比+16.04%;扣非归母净利润22亿元，同比+14.57%。分季度看，Q3单季度实现营业收入67.21亿元，同比+2.22%；归母净利润11.77亿元，同比+21.09%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为37.58亿元，同比+91.39%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
分析判断:
收入端：短期市场需求压力下营收个位数增长，大宗渠道增速较好
报告期内，在国内经济较疲软，房地产一二手市场活跃度下降明显，地产销售端仍然面临压力，终端家居需求维持低位复苏下，公司收入仍呈现个位数增长；而随着相关政策陆续出台与落地，国内经济环比改善明显下，房市信心有望提振，并逐步传导至定制、软体等家具产品的终端需求，看好公司后续作为家居定制龙头的优先受益。
分产品看，2023年前三季度公司橱柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门分别实现收入51.64亿元、88.73亿元、8.13亿元、9.96亿元，同比-5.24%、+1.90%、+12.49%、+6.34%，橱柜业务有所承压，卫浴业务增速较好。
分渠道看，2023年前三季度公司直营店、经销店、大宗业务分别收入5.07亿元、128.15亿元、26.78亿元，同比+9.94%、-1.02%、+10.10%，大宗渠道受益于保交付成效显著下地产竣工端的持续回暖表现好于零售渠道。门店来看，截至2023年前三季度末，公司共净减少239家门店至7376家，门店变动主要与公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等因素相关，存在短期波动特点。
盈利端：降本增效下毛利率提升明显，期间费用率有所上升
2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为33.99%、13.90%，同比+1.95pct、+1.68pct；其中Q3毛利率、净利率分别为37.62%、17.50%，同比+4.49pct、+2.74pct，我们预计公司盈利能力提升的主要原因是公司组织内部革新成效逐渐显现，降本增效明显叠加原材料成本压力减小所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为17.54%，同比+0.03pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别8.64%、5.85%、4.55%、-1.50%，同比分别+0.55pct、-0.21pct、-0.11pct、-0.21pct；其中Q3公司期间费用率为16.84%，同比+1.12pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别8.19%、4.99%、4.69%、-1.02%，同比分别+0.60pct、-0.46pct、+0.62pct、+0.35pct。
营销体系组织架构持续深化，改革成效加速兑现
从本次改革的内容来看，公司将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商，更好地做到“同城同规划同步调”。从截至2023H1的改革推行情况来看，本次改革涉及的管理架构、岗位、激励机制、绩效考核等已经迅速调整到位，改革效益逐渐显现，看好公司内部优化后的持续蜕变。
投资建议
2022年以来公司将整家定制迅速迭代至“整家定制2.0”，升级“全屋六大空间咨询规划+柜门墙配产品+菜单式计价”模式，迎合了消费者实际需求；同时，公司整装大家居品牌“铂尼思”在行业内率先提出“一站式超级集成服务商”的愿景，在“增流量、拓渠道、提单值”的基础上，持续开辟整装大家居新路径与新模式，引领行业新发展。我们持续看好欧派家居在定制家居行业龙头地位。由于考虑到行业需求端短期仍存压力，我们调整此前盈利预测，将公司2023-2025年营业收入260.10/301.65/346.93亿元分别调整为237.01/272.20/311.02亿元，将EPS5.16/5.97/6.87元分别调整为5.17/5.96/6.86元，对应2023年10月27日收盘价88.19元/股，PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
风险提示
家居需求不及预期；竣工数据不及预期；渠道变革、竞争加剧带来的不确定性；原材料价格大幅上涨风险。