安信证券：招商银行(600036)我们预计公司2023 年营收增速为-1.29%，利润增速为6.90%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为44.53 元，相当于2023 年1.2X PB。
事件：招商银行公布2023 年三季报，营收增速为-1.72%（2023H为-0.35%），拨备前利润增速为-2.77%（2023H 为-2.40%），归母净利润增速为6.52%（2023H 为9.12%）。各项业绩指标增速较中报增速均小幅回落，基本面处于低位震荡阶段，营收增长符合市场预期，利润增速略低于预期。我们点评如下：
招商银行2023 年三季度单季归母净利润增速为1.70%，主要驱动因素来自于规模扩张、税收支出同比减少；而净息差同比收窄则是主要的拖累因素。
生息资产增速小幅回落。今年三季度招行生息资产（日均余额口径）同比增长9.5%，较2023Q2 增速下降1 个百分点。其中信贷、金融资产投资、同业业务增速均小幅下行，这与整个银行业经营趋势基本一致，而从单季新增生息资产（日均余额口径）规模来看，投资类资产、同业资产与去年同期基本持平，信贷增量同比明显减少907 亿元。
为了详细拆分信贷投向的结构，我们以招行母公司（本行口径）数据做进一步分析，从季末时点数来看，Q3 单季新增信贷1105 亿元，同比增加467 亿元，与上述日均余额口径新增信贷同比明显减少有较大的差异，这主要是因为三季度末招行通过票据贴现填充信贷规模（Q3 新增票据750 亿元，同比多675 亿元），这部分资产在Q3 生息时间较短。一般性对公信贷新增规模与去年同期差异并不算特别大，并且往往银行进入下半年对公信贷投放会减缓，以调结构为主。
Q3 新增零售信贷547 亿元，同比减少167 亿元，其中住房按揭贷款余额在三季度再度负增长，小微、一般消费信贷增长势头不错，信用卡贷款同比、环比均有减弱的态势。
综合来看，居民端消费需求复苏速度偏慢，导致招行零售信贷增长趋势并不是特别稳固，并且从零售信贷结构来看，按揭、以及依靠场景消费的信用卡仍偏弱。
Q3 净息差同比、环比均继续收窄。招行三季度单季净息差为2.11%，同比下降25bps，降幅进一步扩大，也对净利息收入形成拖累；环比下降5bps，降幅略有收窄。具体来看：
①Q3 资产端收益率环比下降8bps。从各项资产利率走势来看，三季度信贷收益率环比下降7bps，预计主要受LPR 下行以及市场利率在低位运行的影响；投资类资产收益率环比下降5bps，2022 年至今始终在3.2%附近波动，变化并不太大；同业资产收益率环比下降48bps，招行在Q3 大幅压降存放同业及金融机构款项、拆出资金合计708 亿元，预计主要是减少外币资金的拆出与存放，这部分外币资产收益率高，进而拉低了同业资产收益率。
②Q3 负债成本环比下降1bps。从各项负债成本的走势来看，三季度存款成本提升1bps，考虑到当前招行活期存款转定期的趋势依然存在，存款成本上行趋势有所放缓实属不易；同业资金成本环比下降17bps，招行在三季度大幅减少同业及其他金融机构存放款项、拆入资金合计884 亿元，预计主要是减少外币资金的拆入与存入，这部分外币计价资金成本高，进而降低了同业负债成本，可以看出，为缓解净息差压力，招行在主动压降高利率的外币资产、负债。
③展望四季度及明年，在按揭利率下调、LPR 下调及重定价的影响下，整个银行业净息差预计将继续承压，对招行来说，能否通过资产负债结构优化缓解净息差下行压力，可能还需要继续观察。
非息收入增速明显放缓。三季度招行非息收入同比增长-8.9%,较Q2 增速下降9.9 个百分点，主要是因为8 月下旬以来债券市场利率上行，债券投资相关收益有所减少，带动三季度其他非息净收入仅增长-4.1%。
三季度手续费及佣金净收入增速-10.8%，与Q2 增速基本持平。其中财富管理业务收入增速转正并较Q2 增速明显提升，代理保险业务是主要驱动因素，而代理基金、信托、理财收入增长依然有压力；银行卡、资产管理、托管业务收入增速放缓，与当前消费需求偏弱、资本市场震荡有一定的关系。
展望未来，银保手续费率、代理基金费率的调整预计还将对银行中收增长带来压力。
资产质量呈现改善的趋势。三季度末，招行母公司（本行口径）不良率为0.94%，环比下降1bps；关注率为0.96%，环比下降4bps；逾期率为1.13%，环比下降8bps，整体资产质量呈现稳中向好的格局，拨备覆盖率保持稳定。具体来看：
①对公信贷方面，Q3 不良率、关注率、逾期率分别环比持平、下降15bps、下降14bps，值得关注的是，三季度末对公房地产贷款不良率、不良贷款余额分别环比下降21bps、37 亿元，这是自2021 年初以来首次实现“双降”，招行对公房地产行业的整体拨贷比接近15%，抵御风险的能力较为充足。
②零售方面，Q3 各项资产质量指标环比基本稳定，其中信用卡关注率、逾期率分别环比下降7bps、11bps，小微与一般消费信贷信用风险压力较小。
不良生成率低位波动。今年三季度招行不良净生成率为0.99%（年化），同比下降11bps，环比小幅提升2bps，压力可控，其中对公信贷、零售（不含信用卡）不良净生成率环比均略有提升，但信用卡不良净生成率环比大幅下行40bps 至4.06%，信用风险压力改善显著。
压降非信贷减值损失支撑利润增长。在不良生成率维持较低水平的情况下，招行三季度广义口径信用成本（当期信用减值损失/期初期末总资产平均值）同比下降6bps，拨备计提压力减轻对利润增长形成正向贡献，进一步拆分信用减值损失的结构，Q3 计提信贷减值损失同比多增29 亿元，压降非信贷减值损失54.9 亿元，同比多减29亿元。
零售业务实现平稳增长。今年三季度末，招行各类型零售客户数、AUM 增速均呈现逐步企稳或者降幅明显收窄的态势，虽然在市场影响下公司财富管理业务收入增长承压，但其零售业务核心竞争力并未受到较大影响，客户数、AUM 的市场份额也均维持行业领先地位，若未来市场逐步回暖，预计招行零售业务对其业绩增长的弹性也将显现。
投资建议：我们预计公司2023 年营收增速为-1.29%，利润增速为6.90%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为44.53 元，相当于2023 年1.2X PB。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，房地产风险大面积蔓延。