华泰证券：紫金矿业(601899)考虑到美元指数以及美债利率上行对铜价的溢价抑制，我们下调2024 年的铜价基准预测至8,800 美元/吨但保持2025 年10,000 美元/吨预测不变，对应23-25E EPS 为0.90/1.18/1.56 元（前值：0.90/1.28/1.56 元）。维持紫金矿业A/H 股的“买入”评级，目标价从16.4元/15.3 港币调整至17.7 元（15x 2024E EPS，与2010 年来PE 均值一致）和15.8 港币（较A 股折价 18%，与2020 年来平均折价率一致）。
以增量守稳盈利，逆周期扩张助力龙头再跃
紫金矿业三季度实现归母净利润58.6 亿元， 同比/ 环比分别提升45.2%/20.6%，业绩提升主要受益于铜金主产品的产销量持续攀升，抵消了全球矿业在通胀环境下共同面临的成本上涨问题。公司近年来紧抓战略机遇，逆周期低成本完成了多项传统金属及新能源金属重磅资产并购，为公司的长期发展提供续航保障。考虑到美元指数以及美债利率上行对铜价的溢价抑制，我们下调2024 年的铜价基准预测至8,800 美元/吨但保持2025 年10,000 美元/吨预测不变，对应23-25E EPS 为0.90/1.18/1.56 元（前值：0.90/1.28/1.56 元）。维持紫金矿业A/H 股的“买入”评级，目标价从16.4元/15.3 港币调整至17.7 元（15x 2024E EPS，与2010 年来PE 均值一致）和15.8 港币（较A 股折价 18%，与2020 年来平均折价率一致）。
铜金量增但成本上移，锌价修复带动毛利改善
受益于在铜金领域的收并购扩张以及主要项目技改爬产，公司铜金产销量保持稳步提升态势，3Q23 矿产金产销量分别环比提升8.3%/9.6%，矿产铜产销量环比提升8.0%/11.4%。在提量的同时价格稳中有升，3Q23 金/铜平均销售价格环比提升0.4%/3.8%；但成本亦有增加，金/铜单位成本环比提升4.4%/10.7%。成本上涨影响下金/铜毛利率环比下滑2.1/2.9 个百分点至43.7%/53.3%。受益于锌价的大幅改善（3Q23 环比提升29.8%），公司矿产锌单位毛利从二季度的1,031 元/吨改善至2,569 元/吨，毛利率环比扩大10 个百分点至20.9%。
内生外延齐蓄力，撬动长期发展竞争力
公司重点项目持续推进，铜矿方面：1）卡莫阿三期将在4Q24 投产，产能将提至60 万吨以上，远期规划为80 万吨/年，将成为全球第二大铜矿；2）塞尔维亚佩吉铜金矿以及博尔铜矿崩落法正在推进，未来联合规划产铜50万吨/年；3）巨龙矿二三期规划建设，年产铜将达60 万吨。金矿：1）年产16 吨的波格拉金矿复产在即；3）海域金矿预计投产后将成为国内最大金矿，年产金15-20 吨。根据公司最新的三年规划，公司将在2025 年实现年产117万吨铜和90 吨金，年复合增长率为11%和17%。同时新能源金属产量也将实现突破，2025 年将生产12 万吨当量碳酸锂。
风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。