兴业证券：珀莱雅(603605)淡季不淡，线下回暖，高毛利大单品赋予公司长久竞争力，Q3 营收逆势增长，双十一前期蓄势已久，全年业绩值得期待。我们维持23-25 年归母净利润预测分别为10.98/14.39/18.14 亿元，同比增速为34.4%/31.0%/26.0%，对应eps 预测分别为2.77/3.63/4.57 元。
投资要点
公司公告，2023 年前三季度公司实现营收52.49 亿元，同比增长32.47%，归母净利润7.46 亿元，同比增长50.6%，扣非归母净利润7.26 亿元，同比增长52.18%。Q3 营收16.22 亿元，同比增长21.36%，归母净利润2.46 亿元，同比增长24.24%，扣非归母净利润2.47 亿元，同比增长25.95%，毛利率/归母净利率分别为72.66%/15.20%，较去年同期分别+0.67pct/+0.35pct。
多品牌矩阵持续发力，公司营收逆势高增。公司Q3 单季营收16.22 亿元，同比增长达到21.36%，其中按主要品类拆分：①护肤类营业收入为13.7 亿元，同比增长15.81%，平均售价同比增长57.05%，主要系单价较高的大单品(精华、面霜类)销量增加，收入占比上升。②彩妆类营业收入为1.97 亿元，同比增长36.36%，平均售价同比增长37.19%，主要系其中平均售价较高的彩棠品牌收入占比上升。
彩棠持续拓宽赛道、完善品类布局，保持核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目的领先地位，依靠新营销、高品质持续放量。③洗护类数据为2023 年新增数据，营业收入为0.51 亿元，平均售价同比增长82.28%，主要系线上直营销售占比增加。从品牌角度看：珀莱雅Q3 累计营收占比约80%左右，同比增长约30%-；彩棠Q3 累计营收占比约10%左右，同比增长约70%-，后续底妆类目将持续完善，粉底液、气垫、粉饼等底妆产品的升级和推新也将加快，看好彩棠未来发展空间。
大单品赋予公司长久竞争力，明年防晒管线蓄势待发。1-9 月大单品市场情况：双抗系列面膜品类与精华3.0 地位夯实，产品功效和使用体验大幅度提升，市场口碑升级；红宝石系列面霜3.0 推出后市场反馈较好，小红书大量种草，体现强大产品力；源力系列与其他系类互为补充，抖音矩阵号进行调整优化，科技加持与科学复配助力进一步提升产品品质，消费者教育持续开展。新品打造推广：公司预计明年主推防晒系列，推广专研防晒新单品，构建完善的防晒矩阵。
线上直营高速成长，线下渠道增速回暖。2023 年前三季度线上直营营收同比增长约45%，占总收入比约71%；线上分销营收同比增长约9%，占总收入比约19%。2023 年1-9 月线上天猫旗舰店、抖音、京东多平台持续夯实大单品矩阵战略，优化升级产品结构。对于线下渠道，公司寻求销售新策略，能量系列主打线下渠道，计划利用丰富产品线及强势系列进入高端商场，看好线下渠道持续回暖。
大单品策略势能持续释放，推动毛利率稳中有增。2023Q3 累计/单季归母净利率有所上升，分别+1.71pct/+0.35pct，主要源于：1）高毛利大单品势能持续释放，23Q3 累计/单季销售毛利率分别为71.18%/72.66%,同比+1.75pct/+0.67pct，主要系营收增长带来的销售费用同比例上升，但销售费用率基本稳定。2）蓄势双十一，Q3 达播等合作减少，23Q3 累计/单季费用率有所下降，同比-0.12pct/-3.19pct。23Q3 累计/单季销售费用率分别为+43.27%/+42.62%，同比+0.34pct/-1.09pct。23Q3累计/单季研发费用率分别为2.46%/2.30%，同比+0.05pct/-0.26pct。此外，23Q3 累计/单季管理费用率分别为+5.46%/+5.83%，同比-0.49pct/-2.30pct，23Q3 累计/单季财务费用率同比-0.03pct/+0.46pct。
投资建议：淡季不淡，线下回暖，高毛利大单品赋予公司长久竞争力，Q3 营收逆势增长，双十一前期蓄势已久，全年业绩值得期待。我们维持23-25 年归母净利润预测分别为10.98/14.39/18.14 亿元，同比增速为34.4%/31.0%/26.0%，对应eps 预测分别为2.77/3.63/4.57 元。
风险提示：新品推广不达预期风险、销售不达预期，可选消费回落等。